【乾貨】銀行資管如何與資產證券化結合?

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來源:財經雜誌

業務發展現狀

根據不同時期的發展特點,可以對國內資產證券化業務的發展歷程做出如下劃分:

萌芽階段(1996年-2004年):該階段總體發行規模很小,市場上沒有形成明確的發行規範,發行主體基本不涉及境內機構,以離岸證券化為主。

試點發展階段(2005年-2008年):人民銀行、銀監會等主要監管機構對資產證券化進行了廣泛的研究和討論,並成立試點工作協調小組,主導資產證券化的試點推進工作。該階段資產證券化發行數量和規模都較快增長,但以信貸資產證券化為主,且需監管部門審批同意後方可發行,導致發行效率不高。

停滯階段(2009年-2011年):受國際金融危機浪潮的影響,監管機構出於審慎考量,暫時中止了對資產證券化產品的審批工作。

加速發展階段(2012年至今):監管機構逐步意識到資產證券化是盤活存量資產、提升資金運用效率和調整資產負債結構的重要手段,各項政策規範和業務指引陸續予以公布,資產證券化終於開始廣泛進入投資者視野,步入蓬勃發展時期。

國內金融體系的分業監管背景,決定了目前國內主要的資產證券化業務也分化出四類主要模式,分別是:信貸資產證券化(銀監會、央行共同主管)、企業資產證券化(證監會主管)、資產支持票據(交易商協會主管)以及項目資產支持計劃(保監會主管)。以上四種模式在發起主體、基礎資產、交易結構以及流通場所上存在差異。此外,根據資產證券化發行方式的不同還可分為公募ABS與私募ABS,與公募資產證券化相比,私募資產證券化具有不占用試點額度、流程快、效率高、無需審批等特點,也因此受到眾多發行主體的青睞。

資產支持票據(ABN)的發行過程中不要求成立特殊目的載體作為風險隔離,故無法真正做到資產出表,與資產證券化的核心要求有一定背離;而項目資產支持計劃暫時沒有形成公開、統一、完善的二級流通市場,僅在保險資產管理公司之間直接進行交易和流轉。同時以上兩者的發行規模也相對較小,故本文討論以信貸資產證券化和企業資產證券化為主,二者的風險隔離載體分別是信托計劃和資產管理計劃,在總體流程上有一定相似度,目前的業務流程主要分為如下幾個步驟:

(1)資產池篩選

資產證券化發起人及其他協同機構通過對符合準入標準的各類資產進行盡職調查,組建成統一的資產池,打包出售給特殊目的載體(信托或資管計劃)。入池資產的規模及價格設定需要綜合考慮市場同類機構的發行經驗、資產提供部門的資產收益情況、風險資本調整等因素,同時還需要考慮未來市場的資金價格和貸款投放價格等。

(2)產品結構設計

特殊目的載體的管理機構應委托評級公司對基礎資產的風險水平進行評級,以評級公司對資產的評級為基礎,結合打包資產的期限結構、現金流等特點,在一定的早償率、違約率、回收率的假設前提下對資產進行分層結構設計,同時結合資產池加權平均期限、利差高低等要素確定證券的償付方式。

(3)發行承銷

管理機構委托券商等金融機構作為主承銷商,對產品進行定價和路演並完成證券的發行工作,公開發行後可在銀行間市場或交易所市場進行交易。

(4)投後管理

特殊目的載體對應的資金保管機構對回流資金進行管理,負責將資產池產生的收益通過登記托管機構支付給投資者。

二者的常見交易結構如圖1所示:

監管政策逐步放開後,國內資產證券化業務的發展保持著一片欣欣向榮之勢,僅2016年上半年,國內資產證券化產品的發行規模就達到了2892.27億元,同比增長高達71%。其中,信貸ABS發行規模為1345.84億元,同比增長17%;企業ABS發行規模為1512.75億元,同比增長196%;資產支持票據發行規模為33.68億元,同比增長5%。

在過去幾年中,信貸ABS的發行規模占比始終高於企業ABS,在資產支持證券發行品種中處於主要地位。但2016年上半年企業ABS的發行規模相同比增長近兩倍,成為市場上發行規模最大的證券化品種。

從存量角度看,截至2016年6月底,全國資產證券化產品存量規模達到8784.83億元,同比增長88%。其中,信貸ABS的存量為5177.21億元,同比增長45%;企業ABS的存量為3431.04億元,同比增長274%;ABN的存量為176.58億元,同比減少3%。企業ABS增長速度較為明顯,但信貸ABS存量占比仍然占據主導地位,約占市場全部存量的59%。

從收益率方面來看,由於發行市場及認購主體的因素,ABS的收益率走勢與債券收益率走勢相關性較大,總體呈現先上行後下跌趨勢。從2016年上半年的發行利率走勢來看,信貸ABS的優先級收益率在3.0%-4.5%之間,相對波動性較小;而企業ABS的優先級收益率則位於4%至7%之間,由於受市場情況、供需情況、資金情況及企業信用情況等多方面因素的影響,相對波動性較大。

模式對比及現實問題

在業務方向的選擇上,大陸對於美國的表外業務模式和德國的表內業務模式均有過探索和嘗試。表外模式的目標是改善銀行的監管指標,表內模式的目標是解決銀行的流動性問題。鑒於大陸整個銀行體系在大多數情況下流動性相對充裕,大陸的資產證券化業務實踐也更傾向於採取美國的表外模式。

而美國雖然在次貸危機後證券化資產的發行規模有顯著下降,但2015年全年公開發行的證券化資產總量仍然高達1.9萬億美元,占債券市場發行總量的比例約為30%;而國內債券市場2015年共發行各類債券22.3萬億元,證券化資產的發行規模卻僅為6032.4億元,占比不足3%。從以上數據看,國內的發展情況相較美國還有很大距離。對比美國的發展經驗,我們目前面臨的問題主要表現在:

(1)基礎資產的範圍較小、規模不足。為了做到資源的有效配置,國家支持中小企業信貸、涉農貸款以及基礎設施貸款等信貸領域優先進行資產證券化,但從市場的發行量來看仍是收效甚微。大陸需要擴大基礎資產的選擇範圍和規模,監管政策對於重點領域的信貸資產證券化也應給予更多的支持。

(2)基礎資產的質量控制標準缺失。國內的資產入池要求一直沒有予以規定和明確,但考慮到目前要建立統一的入池標準也存在不小難度,且門檻過高不利於市場的壯大。故不妨考慮針對不同風險信用等級的基礎資產,按照不同的規則進行細分市場管理。

(3)評級體系亟須完善。建設統一、科學、公正的評級體系,對於資產證券化的快速發展和國內信用風險定價機制的完善都有極大的促進作用。

(4)投資者主體需進一步擴大。目前,國內資產證券化的市場基礎仍然略顯薄弱,證券化資產發行和投資仍集中在銀行系統,不但限制了市場規模和資產流動性,更造成風險仍然積聚在銀行體系內,達不到風險分散的初衷。

(5)信息披露機制尚不完善。大陸的資產證券化信息透明度較差,披露的信息缺乏統一規範,信息不對稱問題仍然突出,增加了投資者的投資成本。同時,投資者很難對證券化資產的真實價值和風險進行評估,也不利於投資者培育工作的開展。

(6)監管政策有待改進。主要包括:一、多龍治水的格局下,卻沒有形成統一的協調機制,造成監管效率有所折扣。二、政府監管的必要性毋庸置疑,但資產證券化在一定程度上存在監管過度的問題,審批程序繁雜,審批周期長,阻礙了資產證券化的快速發展。

發展趨勢及展望

1.擴大資產範圍

資產證券化業務的快速發展,需要進一步擴大基礎資產范疇。從資產所處行業角度,監管機構鼓勵引入基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款等多元化信貸資產;從資產類別角度,交易所也曾經明確基礎資產可以是應收帳款、信貸資產、信托收益權等財產權利。由此可見,擴大基礎資產範圍已經形成監管共識,但各類資產對應的操作細則還有待完善,市場認知仍有待培養。

2.統一監管體系

目前國內的資產證券化業務的監管工作主要由銀監會、人民銀行和證監會分別負責,不同產品的監管政策、操作規程也由上述三家分別制定,更重要的是主要交易場所被人為割裂。將交易平台予以整合,對於資產證券化的健康發展具有重要意義,不但可以為產品提供更多的流動性,還可以提高操作的一致性,達到節約社會資源的目的。

3.強化立法支持

立法需要對資產證券化的基礎資產、風險隔離機制、定價機制、信息披露機制及交易制度等方面進行詳細規定,以形成對市場參與者的有效約束。其中,信息披露制度的完善是關鍵,各個參與主體都應按照一定準則對涉及的信息進行公開披露,確保信息的統一性。

4.完善運行機制

2008年的次貸危機仍赫赫在目,我們應主動吸取經驗教訓,針對資產證券化業務相關的各項機制積極完善。具體包括:

第一,建立健全資產證券化的信用評級機制,繼續推廣雙評級模式,並鼓勵以投資人付費模式規避道德風險,使評級能夠合理體現資產的信用水平;

第二,漸進、有序地開放基礎資產的準入,保持監管對市場和風險的有效控制;

第三,保證投資者利益,利用資產證券化的風險分散特性,要求發起人持有最低的風險自留比例,從而約束發行人的利益函數,保證金融系統穩定和投資者的利益。

5.培育投資主體

目前國內的資產證券化業務開展過程中,仍存在著投資者互持、投資群體有限的問題,風險難以有效轉移。因此需要鼓勵更多市場主體的參與,尤其是提升保險、社保基金、各類資管機構等大型機構投資者的投資熱情,優化市場結構,增強標的流動性。

與銀行資管結合

截至2015年末,銀行業理財資金餘額已經達23.5萬億元,在所有類型的資產管理機構中位居第一。多家全國性商業銀行和股份制銀行的資管規模都超過1萬億元,成為任何市場都不可能忽略的重要機構投資者。作為一名銀行資管從業人士,筆者認為,銀行資管和資產證券化均是在摸索中高速增長,兩者若是緊密連接,可以提升金融體系資源配置效率,共同打造出美好的市場圖景。兩者的交集則主要表現為兩個方面:

(1)證券化資產的發起人

銀行資管可以作為證券化的發起機構,將本行理財資金投資的債權類資產打包出售給特殊目的載體,做到資產剝離,並作為委托人牽頭整個ABS項目的落地。

作為發起機構,銀行資管參與資產證券化的主要目的和發展契機體現在:

第一,促進非標轉標,開啟直接融資的大時代

「8號文」對銀行理財資金投資非標的比例進行了嚴格的限額管理——不得高於理財總量的35%或上年總資產的4%。目前國有大行的非標餘額尚有較大空間,而股份制銀行、城商行等機構因為總資產規模較小,非標轉標的需求非常旺盛。理財投資的「非標轉標」已成為監管和市場的共識,並且也是產品端轉型的基礎,而資產證券化則是非標準化債權向標準化債權轉變的重要手段。

由上圖可見,截至2015年底,銀行資管投資的非標資產占理財總規模的比例為15.73%,餘額約為3.72萬億元。這部分資產均可以成為資產證券化業務的目標基礎資產,非標轉標能為資產證券化的大發展帶來巨大的想像空間。

第二,合作推進PPP業務,助力地方基礎設施建設

PPP融資模式是國家為地方政府融資指明的正路,而隨著PPP模式的深入開展,銀行資管也越來越多地參與到PPP項目的資金配套過程中來。

無論是來源於項目本身產生的回款,還是以協議形式約定的政府應收帳款,合格的PPP項目都具有可預期的未來現金流入,是天然適合開展證券化的基礎資產;且項目用途大多是支持地方基礎設施建設,屬於直接支持實體經濟發展。故銀行資管在進入PPP項目的過程中,如果能和資產證券化模式結合起來,既能夠為整個市場的發展起到很大的促進作用,也能為銀行資管自身增加資產流動性,形成雙贏的選擇。

銀行資管可以對於能產生相對穩定現金流(比如:收費權、PPP項目每年產生的經營性收入、政府應收帳款等)的PPP項目,開展批量的證券化操作,形成跨領域的收益項目庫,為打包項目資產做支撐,形成可以上市交易的證券化產品,提高社會資本參與動力。

截至2016年6月底,大陸PPP項目總入庫規模達到12.5萬億元,項目落地規模達到1.7萬億元,占總項目入庫規模的13.2%,存在著巨大的發展空間。未來,伴隨PPP項目的發展與落地進程加快,資產證券化產品將逐步滲透到PPP項目當中,成為增強項目流動性,做到再融資的重要管道。

(2)證券化資產的投資者

銀行理財資金可以在資產符合準入條件的情況下投資市場上的資產證券化產品。理財資金體量龐大,資產配置能力強,能夠為資產證券化業務的發展打下堅實基礎。

2015年以來,銀行理財產品端收益率急速下降,規模迅速壯大,優質資產的缺失成為行業性問題。在此背景下,證券化資產作為一類新興資產,更是迅速受到了市場的關注。

目前來看,銀行資管作為投資者參與到資產證券化業務中,需要重點關注以下幾個問題:

第一,重構風險審核體系

銀行資管在做投資審核流程時,難以跳出原有的貸款審核風險體系,即考慮原始權益人的信用情況。而資產證券化則更需要在風險評估上將審核重點放在基礎資產的情況。資產證券化從基礎資產屬性上看,主要分為三類,一是依托資產本身,二是依賴企業資信,三是居於兩者中間的。

第一種資產證券化基礎資產多是基於小額貸款、應收帳款、租賃資產、保理資產等在法律上具有獨立性與現金流的可預測性,產品風險收益特徵更有條件與融資人/發行人隔離的,產品關注的核心是基礎資產質量、產品設計架構和內部增信。銀行資管作為投資人從風險評估來看需要構建自身對於該類廣泛分散的基礎資產的評估模型,搜集並且建立針對不同類別資產的違約概率數據,為投資決策提供數據支持。

第二種資產證券化基礎資產則以各類收(受)益權等依賴企業持續經營,或現金流有波動而依賴主體差額支付或流動性支持等基礎資產,例如景區門票收入、公路收費權等,這類產品難以脫離於融資人/發行人的信用而獨立存續,風險收益特徵相當於有特定還款來源或現金流質押的債券,運作邏輯類似於債券。在評估基礎資產現金流的同時需要考量融資人的主體信用情況。

第二,需進行持續的投後監控

資產證券化產品由於基礎資產分散的特點,難以採用單一主體信用情況監控的方式來進行投後管理。在國際資產證券化市場上,目前各國監管當局都在積極推動證券化基礎資產的信息披露。例如,美國《資產證券化信息披露與註冊》的最終版已經通過並被采納。按此規定,2016年11月24日後發行的證券化產品必須按此規定向投資人提供規定要求的信息。此外,二級市場的交易信息也在披露的範圍之內。在目前國內資產證券化市場信息披露不充分的情況下,銀行資管作為投資人需要督促融資人/發行人加強信息披露,了解基礎資產動向,防范存續期資產風險。

第三,關注交易機會

隨著資產證券化市場擴容,參與投資的活躍度提高,既有新的投資者進入,也有經驗豐富的投資者風險偏好開始提升,銀行資管專門針對次優檔、夾層檔研究投資中的交易機構。

一方面,以債權為基礎資產的資產支持證券的夾層檔在初始評級階段都要比優先檔評級低,均低於AAA水平,但是隨著優先檔的逐步到期,次級對於夾層的增信效果加強,夾層檔證券還有評級上調的可能,如果在證券評級上調後再在二級市場進行交易出售,可以獲得可觀的資本利得。

另一方面,目前資產證券化產品信息披露並不完善,特別是產品基礎資產和現金流並不在市場公開發布,容易造成二級市場投資者信息不對稱風險,投資機構介入二級市場進行做市交易,在為市場提供流動性的同時,也可獲取相應的交易收益。

第四,建立獨立的分析工具

資產證券化產品中優先級/中間級/次級分別可看作債權/夾層/股權的資本結構,同時附有期權屬性,在資產池的波動性下,資產證券化的股權產品收益空間很大,夾層產品兼具穩健和博取超額收益的雙重特性,債權產品基於資產池分散性和結構化安排本身有一定的自我風險防禦功能。

從基礎資產池到證券之間的關係是基礎資產和期權之間的關係,而市場上絕大多數資產證券化產品,除了資產池的現金流支撐,還有外部增信的支持,所以投資者應從兩個維度建立分析邏輯。對於資產證券化除了信用違約,提前償付和利率變化是影響資產池現金流分布的另外兩類因素,這三類風險之間也不完全獨立。資產證券化量化分析工具必須能夠分析所有影響現金流的因素,尤其要具備恰當的風險關聯模型和動態分析功能,對現金流的不確定性能夠做出充分的判斷。通過分析工具以量化分析深入研究,為理財資金對證券化資產的配置提供合理建議。

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