央行連續13天按兵不動後「發糖」,釋放了哪些貨幣政策信號?

微信號:和訊網

微信號:hexunofficial

前言

3月下旬至昨日,公開市場操作暫停了13個交易日。這段時間OMO的持續暫停體現出人民銀行在調控過程中的預見性、有效性和靈活性,同時也彰顯出貨幣政策的定力。

在這段時間內(特別是3月底),資金利率出現一定的波動,但債券市場並未因此而走得艱難,收益率出現了普遍的下行。收益率下行的主要因素為期限利差處於高位,但是目前這個因素已經出現了反轉。

預計在未來的1M內,10Y國開債運行於[4.05%,4.20%]區間的概率較大。


OMO 的預見性


3月末,DR007和R007分別上行至2.8%和4.2%的水平,銀行體系流動性由「處於較高水平」降至「總量適中」,但是公開市場操作仍保持暫停,這體現出公開市場操作的預見性。

市場參與者對於回購的需求具有明顯的周期規律:下旬時回購餘額較高,待跨月之後又急劇下降,這也帶來回購利率的相應波動,這個現象在季度末更為明顯。

歷史數據顯示,回購利率於月末前倒數第三個交易日達到峰值,此後快速回落並低位運行,並在次月第7個交易日重新上升。(註:此處我們使用2016年9月末-2017年3月初的數據。)因此,如果為了平抑月末資金利率而大量投放流動性,則在次月初又會因為投放的資金沒有到期導致流動性過剩,從而加大了資金利率的波動。

市場參與者對於回購的需求具有明顯的周期規律:下旬時回購餘額較高,待跨月之後又急劇下降,這也帶來回購利率的相應波動,這個現象在季度末更為明顯。

歷史數據顯示,回購利率於月末前倒數第三個交易日達到峰值,此後快速回落並低位運行,並在次月第7個交易日重新上升。(註:此處我們使用2016年9月末-2017年3月初的數據。)因此,如果為了平抑月末資金利率而大量投放流動性,則在次月初又會因為投放的資金沒有到期導致流動性過剩,從而加大了資金利率的波動。

事實上,盡管前期沒有通過OMO投放流動性,4月以來市場的資金狀況已經「處於較高水平」,至4月11日DR007下行至2.58%。假如3月下旬過多地投放了流動性,顯然則不利於貨幣政策的「穩健中性」。

OMO的暫停操作降低了月末與次月初間的利率波動。3月末R001的均值僅僅較4月初高5.5bp,遠低於去年9月以來的均值,事實證明,3月下旬開始連續暫停公開市場操作頗具有預見性。


OMO的針對性


3月下旬OMO暫停的那段時間,銀行體系流動性一直處於「較高水平」和「總量適中」之間,但是利率仍相對較高,這反應出了季末銀行間市場的一個特徵:「錢夠橋不夠」。

雖然銀行的備付並不低,但是受到MPA、LCR、狹義信貸等因素的影響,銀行融出(特別是向非銀融出)資金的意願下降。例如,對非銀的融出計入廣義信貸並影響MPA,資金融出影響LCR,對非銀的拆出增加狹義信貸。

所以我們看到雖然3月末備付不低,但是DR007仍略高,特別是R007與DR007之間的利差迅速上行。在這種情況下,單純通過OMO注入流動性的效果並不好,結構性貨幣政策工具的針對性更高。


OMO的靈活性


每年3月均為財政支出大月,由於今年1-2月財政收入(含政府基金性收入)增長較快且支出較少,因此3月的淨支出壓力明顯大於往年。

根據歷史經驗,歷年一季度的公共預算收入占全年預算數的25%,公共預算支出占全年預算數的20%。今年公共預算收支的預算數分別為16.86萬億元和19.49萬億元,根據上述進度則一季度需要完成4.22萬億元和3.90萬億元,3月份需要完成1.07萬億元和1.41萬億元,3月的收支差為3400億元。

今年基金預算收入的情況也好於去年同期,因此如果將基金預算收支的影響納入,則3月財政投放的力度會高於上面計算出的數值。財政投放通常集中在每月25日至月末的這段時間,今年3月更為推後,集中於月末幾日。面對財政投放的新情況,人民銀行在公開市場操作中的應對更為靈活,3月末資金最緊張時仍然保持OMO零操作。


OMO的定力


在OMO連續暫停的13個交易日中,雖然資金利率出現過一定幅度的波動,但是人民銀行並沒有被倒逼重啟OMO,彰顯了貨幣政策的定力。貨幣政策的基調已由「穩健」轉為「穩健中性」,流動性的目標由「合理充裕」轉為「基本穩定」,投射在市場中的結果便是「利率中樞上行+利率波動加大」。

事實上,從2016年8月下旬以來,貨幣政策對於利率波動的容忍度已經明顯提高,體現為回購利率峰值的逐漸上行。例如,2016年9月R007的峰值為2.8%,10月和11月分別上行至3.2%和3.5%,至2017年3月時已提高至5.0%。

值得一提的是,由「合理充裕」向「基本穩定」的轉變不僅僅體現於對利率的峰值,也體現於利率的中樞和下限。很顯然,這個趨勢仍將繼續。


收益率易上難下


在OMO暫停的這段時間(特別是三月下旬),雖然貨幣市場利率出現一定幅度的波動,但是絕大多數中長端品種的收益率卻持續下行,顯然市場並沒有因為OMO的停做而變得艱難。

3月中旬以來,中長端收益率下行的主要邏輯在於長短端利差處於高位,資產的carry價值提升。但是隨著短端的下行以及長端的上行,目前10Y國開與R007之間的利差已經回落於歷史均值以下。今後短端利率大概率繼續上行,結果是期限利差將被進一步壓縮。

事實上,如果將時間視野拉長,會發現當前各品種的利差均處於歷史中位數以下。下圖展示了2010年以來各月期限利差的分布,圖中行為債券的品種,列為期限利差(期限利差的基準選用R007),顏色的深度代表出現的頻度,當前的利差水平用「A」標出。

在我們的計算中一直使用R007作為資金成本。事實上,R007是銀行與非銀融資成本的均值,非銀實際面對的融資成本高於R007。特別是近幾個月以來,R007與DR007間的利差出現了顯著的擴大,使得我們有必要對資金成本進行重新的定義。

我們用NR007代表非銀的融資利率。在7D質押式回購中,非銀的占比在25%左右,因此可以用以下公式粗略推算出NR007:

NR007×25%+DR007×75%=R007

NR007=4×R007-3×DR007

很顯然,如果使用NR007作為資金成本,那麼當前的期限利差已經遠低於歷史均值。(註:實際上,受到數據可獲得性的限制,我們計算的NR007並不精確,但這並不妨礙用其進行趨勢對比。)

無論是用R007還是NR007作為基準,目前期限利差已經下降至歷史均值以下,而且今後短端利率趨勢性上行是大概率事件,R系列與DR系列間利差保持於高位也是大概率事件,因此10Y利率品易上難下。在未來的1M內,10Y國開債運行於[4.05%,4.20%]區間的概率較大。如果受到事件衝擊的影響10Y國開高於4.20%,則是一個比較好的配置機會。

部分投資者強調金融監管的加強會壓低CD等品種的利率,並最終壓低整個收益率曲線系統。從短期看金融監管必然會帶來市場的波動,因此從性價比的角度考慮,建議保持相對較低的倉位並待機會出現後(比如說10Y國開上到4.2%左右)再進一步配置。

來源:人民幣交易與研究

讚賞

熱門文章