幸運與堅持!——寫在新財富獲獎之際(海通宏觀債券薑超等)

微信號:薑超宏觀債券研究

微信號:jiangchao8848

幸運與堅持!——寫在新財富獲獎之際(海通宏觀債券薑超等)

特別感謝大家對我們的認可,我們今年獲得了宏觀第一名和債券第三名的好成績,感謝所有給我們投票的機構投資者,你們的支持永遠是我們努力前行的最大動力!

今天也特別想跟大家分享一下我自己對工作和人生的一點體會,靠什麼能夠得獎呢?

我自己總結主要靠雙好,一靠運氣好,一靠身體好。運氣好的事情要珍惜,運氣不好的時候靠死扛!

一、運氣好

運氣好首先是工作平台好。我入行以後的兩份工作,都是在大平台,第一份工作是國泰君安,第二份是海通證券,都是國內證券行業數一數二的大公司,尤其我們海通證券下面的海通國際已經是香港第一大中資券商,我們收購葡萄牙最大的投資銀行以後改名海通銀行、目前在紐約、倫敦、印度、巴西等全球主要市場都有網點,最近我剛剛從北美路演回來,是公司給了我向全球最優秀的投資者學習的機會。

其次是家庭幸福。父母身體還算健康,更重要的是娶了個好老婆,尤其是目前在練娃的關鍵時刻,老婆大人絕對是一個頂倆,目測小朋友有成為小學霸的潛質。

最後是經常遇到貴人相助。在入行的時候就遇到了如日中天的李迅雷老師,拜在債券大師王曉東老師的門下,有好師傅指點就會少走很多彎路。而到了海通以後,各公司主管對研究一直很重視,迅雷總和路所長對研究也是管理有方。而且我們團隊的小夥伴們都很給力,周博、顧瀟嘯、於博等80後骨幹勤奮踏實,薑珮珊、張鳳逸等90後新銳朝氣蓬勃,世界是我們的也是你們的,但最終還是你們年輕人的!

二、身體好、活得長、扛得住!

我自己堅持鍛煉,每天遊泳。從13年加入海通開始,我就開始遊泳,而且基本上每天都在堅持,不管在家還是出差,今天評選前我還去遊泳了,感覺身體倍棒,爭取活到100歲,巴菲特成為首富的秘訣不就是活得長嗎?

乾的時間長了,就熬出頭了。我們這一行有些是特別聰明的,入行一兩年就能得大獎,比如我司公用事業的美女張一馳,入行剛兩年就拿了第二名。但是我自己屬於靠時間熬的,以前宏觀和債券領域有高博和小慶總等諸多大佬把持著冠軍寶座,後來這些大佬退出賣方不做了,我出頭的機會就來了。

另外更重要的是,遇到不順利的時候,身體好、心情好才能扛過去。

別看我們今年成績好,其實主要也是運氣好,我們前三季度的成績不錯,而剛好又趕上了新財富評選;最後一個季度的成績其實比較一般,如果現在再評的話,能評第幾名就只能呵呵了。

三、16年主要成績:慢就是快、小心滯脹!

15年年底,我們給16年定調「慢就是快」,覺得在經過連續兩年的股債大牛市以後,機會應該會少很多,所以提示大家把防風險放在第一位。到目前來看,這個判斷應該是ok的,股市到目前為止是下跌的,而債市中標誌性的10年期國債利率已經接近2.9%,超過了年初2.8%的水平。尤其是在上半年,股市在第一周遭遇了熔斷,債市在4月份也出現普跌。

而在3月份,我們提出「小心滯脹」,明確定調滯脹是今年經濟的大環境、投資的主基調。其中「滯」的意思是經濟停滯、增長緩慢,而「脹」的意思是通脹要起來,而歷史上最有名的滯脹期是70年代,滯脹環境下實物資產是資產配置的最佳選擇,所以我們建議大家要配置黃金+商品,簡稱為黃金搭檔。

7月份的時候,我們提出來「通脹很短、通縮很長」,因為從邏輯上分析,通脹的出現與供給和需求兩個因素有關,要麼是需求擴張、要麼是供給下降,而今年的通脹很明顯主要因為供給下降,包括很多工業品庫存處於歷史低位、同時去產能降低了大家對於未來供給的預期,供給少了所以開始漲價。但問題是一旦價格上漲,其實供給就又有了回升的動力,而價格上漲導致利率上升,利率上升會使得需求再度萎縮,所以長期看供需還是會再度惡化,長期通縮預期很難改變。

而從3季度來看,確實通脹出現了短期回落,而3季度的債券和高股息的資產表現也不錯。

四、16年的遺憾,對4季度商品漲價目瞪口呆!

10月份,地產調控開始了,我們在4季度提出來「從實物資產到金融資產」,認為隨著地產調控的開始,房價趨於下降,地產銷售趨於回落,與房地產有關的實物資產將失去配置價值,而資金將流向金融市場,未來債券以及和地產無關的股票資產將有配置機會。

而很明顯到目前為止,我們在4季度提出的判斷並不正確,房價確實在調控下不漲了,地產銷售也開始大幅下滑,但是大宗商品等實物類資產價格依然在暴漲,而金融市場的機會也不在於債券和地產無關的股票,而是恰恰相反、主要在於周期類的股票。

所以,如果把全年算作100分的話,我們今年其實頂多只能算75分,前三季度不錯,最後一個季度不行。但新財富只考核前三季度,我們運氣很好,我也很開心。但是公司對我們的考核是全年的,每個季度客戶會對我們的表現打分,4季度的客戶派點肯定會有壓力。

五、成績屬於過去,資本面向未來!

所以在資本市場裡面混,真心不容易。不管做投資還是研究,大家都是在不停地預測未來,不停地算命,而方法則是五花八門。有人研究政治大勢、有人研究宏觀經濟、有人分析行業和企業、還有人研究圖形趨勢,有人用模型來分析,更有人直接拿易經來算。搞對了就一舉成名,搞錯了就會一敗塗地。而資本市場也非常功利,只要結果好就行,至於過程怎麼來的其實無所謂。

所以,我們也在時刻提醒自己,有好成績固然值得喜悅,但這個獎是頒給過去一年的,成績屬於過去這是句大實話。而資本市場永遠屬於未來,面向未來、一場新的比賽已經開始了。然而未來又是不可測的,對於未來我們永遠是無知的小學生,永遠是戰戰兢兢、如履薄冰。

所以在這個時候,展望明年,心裡確實是沒底的,內心是忐忑的!是繼續堅持自己的觀點,還是隨波逐流?

如何能夠看透未來?

六、每一次坐立不安,其實都是進步的機會!

往往在這個時候,我就會想起職業生涯中的很多時刻,尤其是那些坐立不安的時刻。

第一次坐立不安是在08年,發生了次貸危機。

07年我開始獨立做研究,07年底寫了個報告「大鵬一日同風起」,預測08年的股市有望漲上1萬點,結果到目前為止也沒有到過,反而是跌到了1000多點。那一年每一次出去路演都感覺是一種煎熬,做好被人調侃的準備。

雖然遇到百年不遇的金融危機是一種不幸,但也是一種幸運。原來次貸危機的源頭是在信貸市場,原來美國1929年的大蕭條也是與銀行信貸崩盤有關,難怪臨危受命的美聯儲主席貝南克號稱「直升機先生」,因為他系統研究過美國大蕭條,發現信用收縮是導致經濟危機長期持續的根本原因,所以他直接開出了零利率和QE的藥方。

發現信貸決定論。

所以基於對美國大蕭條的學習,我們發現了信貸決定論,即經濟走勢由信貸決定。而為了拯救下滑的經濟,我們敏感地分析出國內偏緊的貨幣政策會有180度大轉彎,在084季度寫下了「為了保8,還有什麼不能降?」的報告,明確提出中國降息在望、看好債券牛市,當年就一舉在新財富債券評選中上榜了,獲得了債券第三名。

到了09年,同樣是基於信貸決定論的邏輯,我們在4萬億刺激政策出台的同時,就率先預測國內經濟有望走向復蘇,因此堅定看空債市、看好股市行情,當年也有幸在債券評選中更進一步,獲得了債券第二名。

而在隨後的兩年,信貸決定論都是我們的研究的致命法寶。

比如說整個10年,由於信貸擴張後經濟還在慣性復蘇,物價還在趨勢性回升,所以我們繼續對債市謹慎,10年的債券保持在第二名。

而從10年底開始,由於物價的持續回升引發了央行的緊縮調控,新一輪加息周期開始了,由此我們判斷信用擴張周期也進入尾聲,從而在11年年初就全面判斷經濟下滑,率先寫出了「經濟全面回落下的確定性增長」,並且是在第二年參選就首次獲得了新財富宏觀研究的第二名。同時在11年下半年我們提出「利率步入收獲期」,看好下半年債市,同時也在債券研究中獲得了第三名的成績。

第二次坐立不安是在12年,信貸決定論失靈了。

11年年底,由於經濟通脹持續回落,央行開始下調準備金率,由此我們敏感地感覺到又一輪貨幣寬鬆周期來臨了,並且在122季度寫下了「貨幣寬鬆與經濟復蘇」,6月份寫了「利率下降、財政積極、開啟復蘇」等一系列報告。

如果只是就經濟數據本身來看,其實我們12年做的不算錯,比如說標誌性的工業增加值增速,在128月最低只有8.9%,到12年底回升到10.3%;而代表性的發電量增速在126月是0,到了1212月上升到7.9%,說是經濟短期企穩復蘇也不為過。

但是在資本市場,真正關心宏觀數據的人其實不多,沒有人會因為你預測對了GDP的數字給你發獎,大家考慮的是你的研究對大家的投資有沒有幫助。

而根據我們看好經濟復蘇的邏輯,12年應該重配股票、輕配債券。但是當年的股市一路下跌,從年初的2200點跌到11月的1980點,而債市也就是震蕩市而已、沒有大幅下跌。所以等到新財富10月份評選開始的時候,大家看到的結果是股市大跌、債市震蕩,對我所謂的經濟復蘇肯定是不屑一顧的。

等到大家都相信經濟數據好轉了,1212月的股市大漲了15%,股市全年其實還是正收益,年底的債券收益率也創了新高,但是新財富評選已經結束了。

整個12年做下來,我感覺做的要吐血了,喊了1年的經濟復蘇都沒有效果,看來貨幣放水、信貸決定論這一招已經失靈了。

所以在1210月,老婆大人說帶我去歐洲度假,我二話不說就去了,每次都是在最需要的時候給我溫暖,所以跟大家分享家庭幸福最重要。那一年研究做的我連拉票的心情都沒有了,就想看看做的不好再裸奔一下會是什麼樣子,好在還有好多兄弟姐妹們還在默默支持,那一年我們獲得了宏觀第五名和債券第四名,這也是我們最近六年的最差名次,也給未來幾年留足了進步空間。

人生觀:從工作至上、到身體和家庭至上。

回想12年,其實我的收獲也很大,最大的收獲是人生觀的改變。以前總是把工作放在第一位,其他的放在後面。但是12年的經歷告訴我,在資本市場裡面方向最重要,如果方向搞錯了,越努力其實錯得越遠。所以工作最需要的並不是努力,而是確定方向。

而且考慮到我們從事的是一個算命的行業,命中的概率其實永遠只有50%,出來混總是要還的,所以不能把所有的幸福寄托在這50%上面,應該降低這玩意的權重,去把握那些可以100%把握的東西。

所以我把自己的人生觀改了一下,變成自己排第一、家庭排第二、工作排第三,只要前兩個打了滿分,哪怕工作得零分,人生還是及格的。而且工作得多少分是隨機的,但是前面兩項是可以得分的。

很多人開玩笑說你怎麼把自己排第一,我反問說如果你連自己都沒有了,怎麼給家庭做貢獻,怎麼能好好工作呢?

所以在13年我換了個工作,改了三觀,然後開始重新上路。

首先是每天遊泳,哪怕出差也要住有遊泳池的酒店。每天12點左右準時睡覺、可以早起絕不熬夜,對自己好一點。如果你自己都不關心自己,怎麼指望別人關心你呢?

然後對家庭的事情盡量配合,可以工作日出差的就工作日搞定,周末盡量回家。現在大家都是當打之年,撫養小孩其實是項重任,看我們這一代就知道,小孩培養的好壞會決定老了以後的人生幸福程度。以前我都托詞工作忙不參與,現在盡量參與一部分,或者幫忙出謀劃策,最不濟老婆的抱怨得多聽一下。該休假的時候就休假,一年陪家人出幾趟遠門,感情再好出去玩更開心。

而對於工作,如何保證能做那對的50%呢?我也發現了一個訣竅,要站得高、看得遠,很多事情短期看不清,但時間長了就看清了,所以哪怕你錯一時,不會錯一世。

轉型經濟:債務去杠桿、改革轉型

為什麼12年放水無效,或者說即便放水了對經濟有效,但是對資本市場無效呢?

答案其實很簡單,是因為一個基本的經濟學原理,叫做「邊際效用遞減」,因為中國的錢太多了,所以放同樣的錢,效果一定是越來越差。

從宏觀來看,經濟增長的動力要麼是人、要麼是錢、要麼是技術。而從企業來看也是這樣,傳統製造業靠錢、服務業靠人,新興產業靠技術。

過去我們的經濟總是靠放錢來驅動,見效也快,但問題是錢多了變成債務了,債務越滾越大,慢慢的我們的企業債務和GDP的比值變成全球第一了,債務多了還不起就得降債務,這就是去杠桿的由來。

一方面,為了去杠桿,央行首先嘗試了提高利率,後來出現了13年的錢荒,然後發現高利率去不了杠桿,所以從14年開始不斷降低利率來去杠桿,而在利率降低以後,利率敏感的股市和債市都開始有機會。

與此同時,大家發現其實有很多增長並不靠貨幣驅動,比如說服務業靠人就行,新興產業有技術就行,所以在13年到15年出現創業板引領的大牛市,其實也體現了資本市場對經濟轉型的憧憬。

而從我13年到海通以後,整個研究的重心其實就是研究經濟轉型,包括去杠桿、服務業、創新經濟、各項改革等等。

13年到現在,我們每年的新財富都有不錯的成績。

第三次坐立不安是164季度,被商品價格暴漲驚呆了。

我們今年年初提出「小心滯脹」,建議大家從漲價來配置資產,而且在上半年成功推薦了黃金和商品,所以一直以滯脹的邏輯在思考。

但是在3季度的時候,我們感覺滯脹的邏輯很難持續。首先,滯脹的出現原因是供給收縮,但是價格上漲以後供給必然會有重新擴張的動力,而如果經濟依然停滯沒有需求,就意味著供需會再度惡化,導致價格再度下跌。

確實3季度的時候,物價短期回落,標誌性的CPI4月份的2.3%回落到8月份的1.3%,所以看物價回落好像我們短期對了。

但其實我們看錯了3季度的經濟,因為3季度經濟有明顯回升,絕對不算停滯。

如果只是看3季度的工業增加值增速、包括GDP增速,前者穩定在6%左右,後者穩定在6.7%,但上去都只能算是企穩。

但如果我們看微觀的數據,比如說發電量增速,上半年平均在0左右,3季度增速跳到了7-8%,包括粗鋼產量增速,上半年還是負的,3季度增速跳到了4%左右,其他包括汽車產量增速也都是在3季度有明顯的回升。所以從微觀來看,3季度的經濟其實出現了明顯的好轉,甚至一直持續到了10月份。

問題是經濟好轉從何而來呢?我們發現,其實還是信貸決定論在起作用,只不過這一次更加隱蔽,但同樣不可持續!

過去我們研究中國經濟,代表貨幣融資最好的指標有兩個:一個是貨幣層面的M2增速,另一個是融資層面的社會融資總量,這兩個數據其實在總量層面是溫和的,比如說M2增速在今年1月最高到過14%,社融總量增速最高是今年4月的13.4%,問題是這兩個增速都比去年下半年沒有高出多少,所以看不出貨幣信貸有明顯超增。

但是大家忽視的是,這兩年我們的融資結構發生了翻天覆地的變化,尤其是政府融資的大規模崛起。從去年下半年開始,我們啟動了13萬億的地方政府債務置換計劃,其中15年下半年是淨發行3萬億,16年和17年是淨發行5萬億,加上每年還有2萬多億的國債,所以從15年下半年開始每個月的政府債券淨發行在6000億以上,占據每個月新增信貸的一半以上,這兩年政府債券餘額的同比增速超過50%。問題是政府債券並不在M2以及社會融資的任何統計口徑裡面,所以如果把社會融資和政府融資加總,我們可以發現這個增速在155月最低只有12.9%,而到了今年的4月高達17.1%,增速之高和上升幅度遠超M2和社融增速。

問題是從16年下半年開始,政府融資由於基數效應的關係,同比已經沒有增長了,17年也是如此。而今年社會融資當中另外一塊增長迅猛的居民房貸,現在在嚴格監管下也開始大幅萎縮,這也就意味著今年政府加社會融資增速的高點其實就在4月份。

而從歷史經驗看,從融資增速到經濟增速的傳導通常是6個月左右,這也意味著從需求來看今年10月份應該是經濟的階段性高點,而11月以來發電耗煤增速的再度下滑意味著經濟已經重新進入了下行周期。

也就是說,從目前展望未來半年,代表需求的經濟增速大概率持續下行,而各種工業品產量增速普遍由負轉正、而且產量創出歷史新高,意味著大多數商品的供需將逐漸逆轉,通脹應該只是短期現象。

而且從我們到美國交流的感受來看,這一輪的商品價格上漲其實和美國新總統的新政關係不大,因為大家都預計美國的基建推進會很慢,而且美國發展鋼鐵和煤炭產業本質上是增加商品的供給,也對價格不利。而本輪商品漲價的核心還是在於中國因素,因為漲的都是中國定價的商品,在於中國的居民和政府大幅加杠桿提供了巨大的需求,但這一需求是不可持續的。

七、展望17年:失望之冬,希望之春

一方面,我們認為本輪經濟復蘇和價格上漲不可持續,尤其是從歷史來看,幾乎從未見過在美元走強周期裡面的商品價格持續上漲,因此我們認為周期復辟最早可能將在171季度證偽,而今年大家寄以厚望的產能過剩行業或會重新面臨困境。

另一方面,我們認為一條新的發展道路正在形成,就是靠改革和轉型驅動。

過去中國的發展模式可以總結為:首先貨幣放水,然後房價上漲,然後經濟復蘇。這一模式在過去屢試不爽,這一輪也依然適用,但是對經濟的效果越來越差,而且副作用也越來越大。尤其是這一輪的一二線房價暴漲,其實是匯率貶值壓力的根源所在,因為目前我們依然擁有巨大的順差,所以資本流出的壓力全部來自於金融項目,來自於房價高漲後坐立不安的財富,都想變成美元資產落袋為安。

但是現在匯率貶值這個模式已經遭遇了巨大的挑戰:一方面是持續貶值會導致預期強化,加劇資金的流出。另一方面如果房價一直上漲,匯率會陷入持續貶值的死循環。而且這一輪匯率貶值後出口依然負增,在全球貿易萎縮的背景下貶值對出口改善無益。最後是全球貿易保護主義盛行,美國的新總統聲稱要把中國列為匯率操縱國,給中國征收45%的關稅,相信我們也得考慮美方的利益、適當穩定匯率。

而要穩定匯率,首要的就是穩定房價,不穩住房價的上漲匯率是穩不住的。所以我相信這一輪房地產調控應該是史無前例的,不調控住房價不罷休,而且考慮到目前大家買房一半靠信貸,所以只要牢牢把握二套房貸首付七成的政策,就絕對會有明顯的效果。

但是房價回落的代價是地產銷量下滑、拖累經濟?經濟怎麼辦呢?

一靠基建,既然全球都在搞基建,那麼我們肯定還會繼續搞,包括一帶一路,PPP肯定會繼續,只不過這一塊一直在做,所以很成為超預期的支撐。

二靠轉型,包括服務業和產業創新。服務業當中有給工業配套的生產性服務業,比如物流、研究設計、人力資源管理等;還有給居民配套的生活性服務業,包括旅遊、娛樂、教育、醫療養老等等。而產業創新的例子包括手機裡的華為、汽車裡的吉利等等,靠新產品的技術優勢搶占市場份額,但這一塊的見效也比較慢。

另一塊,我覺得只有加快國企改革一條路。從利潤增速來看,國企利潤增速遠高於其他類型企業,說明國企經營的效率低下,存在極大的提升空間。

而最近中國聯通和遼寧省的混合所有制改革試點都是很好的方向,前者計劃把20%的股權出售給騰訊等機構,而後者是把地方的9大國企20%股權劃給當地社保,再通過社保在產權交易所掛牌出售。如果這些方案能夠在全國推廣,一方面引入民企股權可以提高國企經營的效率,另一方面出售國企股權的資金可以充實社保,可以增加消費來為GDP作貢獻。比如說如果地產減速導致GDP增速下降1%,折算出來大約是少了7000億的GDP,那麼我們如果出售國企股權可以得到7000億的資金,再通過社保發給大家消費出去,GDP不就穩定了嗎?

所以,我們堅信從164季度開始,當經濟階段性企穩之後,面對匯率巨大的貶值壓力,房地產行業已經完成了歷史使命,未來將逐漸淡出歷史舞台,而國企改革和轉型有望成為17年的主旋律,即通過效率提升的方式來穩增長,而所有效率提升的方向都值得看好,17年或許是地產和相關行業的冬天,但有望是改革和轉型的春天!

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