人民幣保衛戰:打腫臉充胖子可能會保不住臉

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來源:金融經濟學家吳裕彬(deeywoo)獲授權轉載

人民幣匯率未來的趨勢恐怕是讓很多人寢食難安的宏觀焦點。

這是一個面子和裡子的問題。

面子是什麼?

1、保持人民幣匯率穩定是中國作為負責任大國應有的擔當,也就是為了貿易經濟夥伴能把日子過好點扛也要把人民幣匯率扛起來。

2、為進入SDR加分,為人民幣國際化裝點門面。

3、是擊潰宏圖做空中國經濟的國內外勢力,揚國威於萬里。

裡子是什麼呢?

就是匯率,同中國經濟能否成功去除債務杠桿,休戚相關。

因為匯率和去杠桿的一個重要經濟指標–真實利率有很大的關係。

讓我們看下圖:

上圖的10年期的美國通貨膨脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率是體現美國真實利率的一個重要指標。

可以看出,美元指數和真實利率高度相關。

這意味著一般情況下:

貨幣的真實利率進入上升通道,其匯率也要進入上升通道;

貨幣的真實利率進入下行通道,其匯率也要進入下行通道。

所以,我們可以通過看清人民幣真實利率的趨勢來看清人民幣匯率的趨勢。

在美國真實利率有一個很好的指標,那就是通貨膨脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率,而天朝沒有發行類似的債券(原因是利率市場化不夠啊,利率曲線沒做好就是這個意思)。

因此筆者自己做了個真實利率曲線(央行中期貸款基準利率-通脹率=真實借貸利率),見下圖:

如圖所示,08年全球金融海嘯之後,由於中國以4萬億為代表的超級寬鬆刺激政策以及美聯儲規模宏大的量化寬鬆,中國的真實利率從2009年中一路下降,但到了2011年其開始進入了上升通道。央行所有的寬鬆政策並沒有成功的壓制真實利率的上升趨勢。與此同時(見下圖)全球有超過兩萬億美元的債券其真實收益率是負數。

如上圖所示,歐元區在高峰期有2.8萬億歐元的政府債券收益率為負,在全球利率環境如此寬鬆的情況下,人民銀行卻任由咱們的真實利率一路攀升。

外圍這麼給力,內圍卻如此淒慘,要怪都怪自己不爭氣。當然這句話可以看作是和人民銀行抬杠,而真實情況是中國的資產負債表通縮太厲害了,央行也使不上勁,或者說還不夠拼命,因為他嘴硬說打死也不搞量化寬鬆。

中國的真實利率還可以通過加權借貸利率-生產價格指數(PPI)來構建。如下圖所示

Mizuho證券的中國真實借貸利率在今年三月飆升至10.8%,是自09年9月以來的最高值。Mizuho證券關於中國真實借貸利率形勢的結論和我的分析差不多。

真實借貸利率一路高企根本在於中國的通縮形勢相當嚴峻。見如下兩張圖:

自2012年3月以來通脹率一直在通脹目標值3.5%以下,目前的通脹率更是正在逼近1%。PPI的情況更糟,2012年三月以來一直為負,坍塌趨勢明顯。

不扭轉通縮局面,真實利率就會持續走高。這對企業的生存可謂雪上加霜。

打個比方:佛經裡有講餓鬼,喉嚨管特別特別細,你拿水給他喝他也喝不進去,最後只有渴死。表面上人民銀行降息降準降得很積極,但是架不住真實利率一路高企。你說放水放得很充裕,但企業就如餓鬼一樣,喉嚨管太細了,水就是喝不到。

大家看下圖:

自2010年2月以來,工業企業利潤總額同比增速就開始坍塌,目前還在探底。

利潤總額同比增速探底的同時真實利率卻在攀升,這是要命的節奏。

今年第一季度工業企業利潤總額同比下降2.7%,至1.25萬億元(2014年全年工業企業利潤總額同比上升3.3%,至6.47萬億元。今年以來企業的生存環境惡化明顯)。與此同時,工業企業的加權真實借貸利率為6.56%,其債務費用支出總額高達8120億元。

人民銀行不把真實利率給壓下來,不管他怎麼放水,企業都會淪為喉管太細的餓鬼。

另外,從真實利率來看,其實美聯儲加不加息,美國的資本市場已經自己開始加息了:從2012年12月3日,美國的真實利率就開始進入了上升通道,不到一年前的2011年12月底,事實上以美元為錨的人民幣真實利率早就開始進入了上升通道。

一年前中國的名義利率進入了下行通道,而其真實利率的下行過程還有很少一段時間要走。在未來五年左右的時間裡,人民幣真實利率的下行趨勢明顯,只有這樣才能顯著降低經濟體系的債務融資成本,奠定中國成功度過超級去杠桿化的基礎。

壓低人民幣真實利率的中長期曲線將是中國人民銀行未來五年左右衡量功績的根本考題。還有比這更強大的人民幣貶值宏觀基礎嗎?

人民幣匯率不戰略貶值,高企的真實利率能下來嗎,超高的宏觀杠桿能去除嗎?

目前人民幣匯率市場頻頻出現A股般的尾盤拉升現象,而且國外投研機構數據顯示人民銀行每月要消耗400億左右美元以維持人民幣匯率堅挺。要面子,還是要裡子?

央行的外儲數據在這樣的情況下於10月份居然止跌回升,看樣子是讓參與匯率保衛戰的國資銀行在外匯現貨市場上借入美元來拋售以拉升人民幣匯率,同時和央行簽訂外匯期貨合同,以便在將來某個時間從央行手裡拿到美元來償還之前投入匯率保衛戰的借款。這樣一來就可以推遲央行外儲資產的消耗。

看樣子,央媽是面子裡子都要。只是面子真的很貴,打腫臉充胖子可能是保不住臉。

人民幣一直被高估?

早在2013年,經濟智庫Lombard Street Research就在研報中指出人民幣匯率高估了30%之多;

2014年,彭博社的研報指出人民幣匯率高估了20%之多;根據國際清算銀行的數據,自2008年以來,人民幣相對於一攬子主要貨幣(美元,歐元,日元,韓元等)的真實有效匯率已經升值約45%;

2015年,巴克萊銀行根據行為均衡匯率模型分析,指出人民幣是目前全世界第二高估的貨幣。

整個中國都在提去杠桿,為什麼不提人民幣匯率的杠桿?與其坐以待斃,不如主動戰略貶值,火速為人民幣匯率築底,將貶值預期扼殺在襁褓中。

兵貴神速,切莫猶疑,請養精蓄銳,以待人民幣保衛之決戰。

來源:金融經濟學家吳裕彬(deeywoo)獲授權轉載

新媒體經營編輯 王程海倫

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