專訪胡汝銀:巴菲特的投資方法為何在A股水土不服 | 首席對策

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作者:李策

本期《首席對策》為大家請到的是在業界有「中國上市公司治理之父」 ,目前是國務院國家製造強國戰略咨詢委員會委員的胡汝銀教授,從1997年起任上海證券交易所研究中心主任、上交所首席經濟學家,是中國金融學會學術委員和常務理事、亞洲公司治理圓桌會議核心成員、上海市政府特聘決策咨詢專家、國務院特殊津貼專家、中共中央直接聯繫專家,1994年至1996年先後擔任多家上市公司高層管理人員,上海證券交易所博士後工作站站長與專業導師,兩度獲得中國經濟學最高獎–孫冶方經濟科學著作獎。

本期的專訪,胡汝銀教授為我們分析2017中國資本市場新格局。

對於當下中國資本市場的特點以及諸多板塊輪動、行業漲跌背後的邏輯,胡汝銀在《首席對策》中點名要害:「中國資本市場仍然是一個新興+轉軌的市場,供求仍然嚴重失衡,以散戶為主,散戶和政府之間有一個密切的互動關係,因此政府會根據市場的漲跌情況,尤其是大漲大跌的時候,會出來加以干預,因此我們稱之為「政策市」,從背後來看,它主要是政策驅動,資金驅動,然後是大家的情緒驅動。最主要的表現就是板塊輪動,炒概念。」

正如胡教授所言,上周的監管風暴是制約情緒走向的關鍵,縮表、減稅、券商資金池整頓、嚴打股市違規等全方位、多角度的調控成為誘發調整的因素,前三天指數均現窄幅運行格局,下方托底資金抵抗強烈;周五券商資金池分步整理的傳聞成為致命性因素,部分場內資金出逃也加劇了人氣的渙散,盤後的證監會記者會證明資金池業務的整頓只是原有監管的延續,勞力節後,在國際股市漲聲一片,A股市場卻出現重心連續下挫、投資者情緒異常低迷。

那麼對於這兩天圍觀熱議的巴菲特股東大會,我們不禁反觀現實,巴菲特的投資方法對於A股市場適用麼?是否會因為水土不服,反而會使投資者在A股市場一敗塗地?胡教授憑借幾十年的監管研究經驗及投資管理閱歷,如此告誡廣大股民:「價值投資在中國非常難,因為我們的市場還不成熟,市場沒有效率,它沒有出現優勝劣汰。 我們這個市場一直是有「五炒之風」,那就是炒新股、炒小盤股、炒績差股、炒短線和炒概念,這「五炒」裡面既有理性的因素,也有不理性的因素。然而,中國股民中散戶占80%多,往往盲目非理性,成了「割韭菜」的對象

最近監管加強,根據央行規範資管業務的指導意見,券商集合計劃禁止開展資金池業務,同時要求公募產品不得份額分級,對於市場健康有序發展有積極作用。對此,胡教授在專訪中強調:「根據市場運作的專業標準來進行市場的調節,是積極的,不能離開市場的基本面來調控這個市場,市場最終的發展是依賴於市場的效率,一個沒有效率的市場,它漲高了,那就是風險。所以市場的本源,它的根本還是首先要能夠準確地定價,沒有準確的定價,穩定未必是一件好事情

專訪視頻

專訪胡汝銀:巴菲特的投資方法為何在A股水土不服(視頻鏈接)

第一財經 李策:感謝您接受第一財經《首席對策》的專訪,這兩天各大網媒都在圍觀熱議巴菲特股東大會,他的投資方法在A股市場適用麼,先打一個問號。我們反觀一下中國的資本市場,散戶占百分之八十幾,而且我們的機構投資者也是以做短線投機為主的,巴菲特的方法在中國會不會水土不服?您曾提到過中國的股民存在著人格分裂的問題,怎麼理解?

首席 胡汝銀:我想目前中國資本市場仍然是一個新興+轉軌的市場,這個市場的特點,盡管我們經過了這麼多年的發展,但是它的供求仍然嚴重失衡,同時投資者結構,我們主要是以散戶為主,另外就是散戶和政府之間有一個密切的互動關係,所以資本市場發展的過程中間,政府和散戶互動的結果就是明明在股市大跌的時候,散戶都要要求政府出來救市,因此政府會根據市場的漲跌情況,尤其是大漲大跌的時候,會出來加以干預,因此我們稱之為「政策市」,其實這個市場從背後來看,它主要是政策驅動,資金驅動,然後是大家的情緒驅動,情緒當然是大家入市也有一個周期性的變化,是這樣一些特點。從我們這個市場運行的特徵以及股票價格變化的情況來講,包括我的一些博士後的研究,就是我們這個市場有一個板塊輪動的效應,板塊輪動效應裡面,它主要是傳達了一個什麼樣的東西呢?第一,我們還是炒概念,所以它板塊是起漲起跌的,理論研究表明,這是市場無效率和行為金融學的非理性的一種表現

第一財經 李策:如果堅持長期持有基本面好的個股明智麼?

首席 胡汝銀:其實在中國做價值投資是不容易的,需要非常好的專業知識。但是應該說隨著市場的不斷發展,隨著供求平衡,逐步做到價值投資,應該是有一定的空間的。但是至於它會不會超越市場平均的基準,還是要看市場本身整體的效率。我們的市場還不成熟,沒有效率,它沒有出現優勝劣汰

第一財經 李策: 比如前些天熱炒的雄安概念股?

首席 胡汝銀:雄安概念也是的,雞犬升天,它沒有非常深入地分析,大家就是盲目地炒作,它大漲,所有股票都漲上去了,跌,所有股票都跌下去了,這背後是有很大的問題的,我們投資的一些專業的技能,專業的標準都沒有達到。再一個,如果我們資本市場一旦對外開放了,這個是風險很大的。所以從這個角度來講,價值投資在中國不現實,因為市場沒有效率,它沒有出現優勝劣汰,在中國有人研究了,根據比較嚴謹的來分析,有一些長期財務表現比較好的,基本面比較好的公司,它還是跑贏了大市,跑贏了一般的股票,但是這個實際上是需要非常好的專業知識,而中國的股票市場主要是散戶,因為中國的散戶,不嚴謹不專業,有一點人格分裂,比如說作為一個普通消費者,你去買衣服,去買蔬菜的時候,你會精挑細選,價格越低越好,但是成了股民以後,那就是希望股市天天向上,其實這是不可能的。

第一財經 李策:您根據多年在監管層及上市公司的管理經驗、研究經驗,把中國資本市場的特點概括為「放久必亂,亂則必收,收則就死,死則再放。存在著政府失靈與市場失靈,放鬆管制與強化管制,不斷循環往復的這樣一個周期。」那麼我們現在看到的是貨幣政策趨緊,而且監管趨嚴,那麼您認為目前的風險和機遇在哪裡?

首席 胡汝銀:我們這個市場一直是有「五炒之風」,那就是炒新股、炒小盤股、炒績差股、炒短線和炒概念,這「五炒」裡面既有理性的因素,也有不理性的因素。理性的因素是什麼?有一些有很多資金的人,還有一些中介機構,他利用概念把這個市場做起來,他們自己可以有比較多的盈利。當市場投資者比較興奮的時候,比如像2015年,那就是杠桿融資非常厲害,厲害的結果因為供求嚴重失衡,因此價格上漲離譜,而且我過去一直強調,股票的價格上漲其實是有兩種上漲,例行的上漲,一種就是有基本面支撐的,比如說公司的盈利提升的,它的內在價值提升的,這種價值驅動性的上漲,那是非常健康的。但是如果我們假定是在它的內在價值不變的情況之下,通過不斷的炒作,讓股價越走越高,那就是風險了,尤其是超過內在價值越多,風險就越高。但是從理智上講,在股票投資上有兩種行為,一種就是穩固基礎理論,主要是以有效市場理論為基礎的,那就是關注公司的基本面,關注它的內在價值,這樣一種投資相對來講會風險小一點。另外一種就是所謂「大傻瓜理論」,這個大傻瓜理論就是不關注基本面,關注市場上的供求情況,關注價格未來的走勢,不管它基本面如何,只要預期它價格會上漲,內在價值離的再遠,他們都會進去,有很多人在這裡面有過度自信。所以這和行為金融學裡面分析的是比較一致的,我們有很多投資者都是這樣的投資者,因此他們往往變成了一些大戶,一些其他人「割韭菜」的對象,損失很慘重

現在機會在什麼地方呢?現在中國證監會正在逐步讓更多的公司上市,通過更多的公司上市,第一,來支持實體經濟的發展,支持有真實融資需求的上市企業的發展,IPO企業的發展。第二,通過這樣一個上市節奏的放鬆、加快,可以逐步緩解市場的供求不平衡。現在中國資本市場上上市公司IPO排隊很長,這在國外是沒有的,它背後的原因其實很簡單,那就是供求不平衡,供求不平衡背後的原因是價格不平衡。如果你把價格調下來了,它供求會失衡,但是我們有一個改革的先後順序問題,你只有把供求數量放開了,價格才能調整到位,如果供求數量沒有真正的完全放開,把價格先放開了,這個就會導致以前所說的「三高」,高超募、高市盈率等等,出現這種現象。所以現在加快IPO市場的,適當的調快它的發行節奏,對市場的長遠健康發展來講是一件好事情。所以在這裡面它也會有一些機會,但是目前來講,這會是一個緩慢的,不可能是一蹴而就的,一個慢慢的漸進的改善的過程。

第一財經 李策:發展多層級資本市場是大陸證券業改革的一個方向。可否向我們透露一下,戰略新興板是否還在議程上?是否有替代戰略新興板的交易市場正在謀劃中?

首席 胡汝銀:當時上海證券交易所的同事們提出戰略新興板這個概念是一個很好的概念。

第一財經 李策:它的初衷是什麼?

首席 胡汝銀:初衷實際上是有兩點,第一點就是通過戰新板來為戰略新興產業的這些企業,所謂「四新」這些企業提供比較好的上市通道,來真正賦予我們經濟的轉型升級,來鼓勵「雙創」,來為中國經濟結構的調整,為中國經濟增長模式的轉型提供支持,所以這是一個非常好的概念。那麼到現在為止,它實際上是被擱置了,這個擱置我個人覺得是一個非常可惜的事情。今後能不能繼續走下去,從目前來講還看不出來有一個答案。但是我覺得我們看美國證券市場上在紐交所,美國有兩大交易所,一個是紐交所,一個是納斯達克證券市場,納斯達克證券市場以前一直是定位為高科技企業,新經濟企業,但是其實過去這些年來,在紐交所上市的高技術企業的數量並不比納斯達克證券市場少,正因為這兩個交易所都能夠與時俱進的來提供這樣一種金融服務,IPO服務,因此美國的經濟,包括它的創新是最有活力的。所以未來我覺得不管有沒有戰新板,上海證券交易所到最終都應該來為這些創新型的企業提供融資服務,提供非常好的融資服務。另外,從一般的投資者的資產配置角度來講,從整個社會發展角度來講,都需要這樣一種轉型。

第一財經 李策:我們的金融改革和資本市場的困境的突破,肯定不是多一個板能夠解決的,那麼 您認為最根本的症結在哪裡?

首席 胡汝銀:我覺得中國資本市場其實它有幾個層面的問題需要解決,比如說宏觀層面上面的,我們過去貨幣供應過度,貨幣供應過度裡麵包括貸款過度,貸款過度以後導致投資膨脹,導致很多行業產能過剩,甚至出現了全行業虧損這樣一種狀況。那麼這種狀況直接對上市公司的業績影響就是很多傳統行業的上市公司都全行業虧損,這個在美國,美國的產業組織是非常有效率的,是沒有的。因為美國相對來講,它的宏觀政策,格林斯潘,他曾經被稱之為「金融的沙皇」,曾經是被人評價很好的,後來有人就說他是最糟糕的央行行長。其實過去這些年來,我們有些東西比格林斯潘有過之而無不及,我們貨幣供應太多。

第一財經 李策:貨幣放水太多,現在是穩健偏緊?

首席 胡汝銀:對,放水太多。

第一財經 李策:所以現在要防止大水漫灌。

首席 胡汝銀:防止大水漫灌,另外,美國次貸危機之後,它是快刀斬亂麻,讓短期的調整短痛,迅速到位,能夠壯士斷臂,我覺得這種精神應該學習的。我們有時候講為什麼有經濟周期,為什麼會有經濟的向下調整?這個調整有什麼作用呢?它就和自然界,我們有白天和黑夜一樣,一個人不可能24小時都工作,24小時都工作,一定是過勞死的,所以我們有白天,也有黑夜,我們需要工作,也需要休息。經濟其實也是如此,所以它有繁榮,有簫條,這個簫條不是壞事情,簫條就是說它的經濟出現了泡沫,它沒有新的增長動能了,因為它需要停下來歇一歇,這是一個非常正常的現象,是一個健康的現象。凱恩斯主義有很多東西是不合理的,我們一定要消除這樣一種下行來保持穩定,那就等於是那個人已經非常累了,你還要讓他去工作,那最後經濟就越來越失調,資源錯配越來越嚴重,最後的結果就可能導致你經濟很脆弱,公司盈利很糟糕,金融市場也很脆弱。所以我個人覺得,我本人也是經濟學家,但是我們現在有很多所謂經濟學家,他們都沒有研究好這樣一個東西,沒有認識好這樣一個東西。

第一財經 李策:對,《易經》中講:物極必反,水滿則溢,月盈則食,要窮則思變,所以我們在改革,抑制房地產泡沫 防范金融風險,目前監管加強,股市要維穩,有觀點認為為了防止暴跌,就要防止大漲,股票行情還會長時間徘徊在3000點左右,您讚同嗎?

首席 胡汝銀:我覺得國內的市場散戶和政府之間有一個密切的互動關係,因此政府會根據市場的漲跌情況,尤其是大漲大跌的時候,會出來加以干預,因此我們稱之為「政策市」,此外投資者應該在遊泳之前學遊泳,做足功課,對上市公司要加以研究,那些不誠信的上市公司,那些風險很大的公司,你要知道它的風險在什麼地方,不要去盲目投資,一定要清楚,即使你去投機,你也知道這個公司投機的風險在什麼地方,否則你就很容易變成「割韭菜」的對象,所以投資者應該像很多做企業的企業家一樣,不熟不做。還有就是我們去買菜買什麼東西,你是精挑細選,一定要有非常嚴謹的這樣一些東西。中國的股市運作,中國的市場是不成熟的,就這一點而言,政府在這裡面為了促進市場的健康運作,應該要做到幾點:第一點就是要根據市場運作的專業要求、專業標準來進行市場的調節,而不只是按照更高層的指示、意願來調控這個市場,不能離開市場的基本面來調控這個市場。所以市場的本源,它的根本還是首先要能夠準確地定價,沒有準確的定價,穩定未必是一件好事情。所以市場最終的發展是依賴於市場的效率,一個沒有效率的市場,它漲高了,那就是風險

第一財經 李策:對於大資金操縱價格,內幕交易這些現象呢?

首席 胡汝銀:證監會最近在比較關注對這方面問題的監管,這是一個積極的現象,因為現在人工智能、大數據,很多技術,包括證監會的執法的到位,這些東西都是大有改善的空間的,長期以來,這個市場還是有一批人在那兒利用不同的帳戶,在瘋狂地炒作一些股票,甚至和上市公司勾兌,證監會最近公布的一些案例,對這樣的一些案例進行查處,我覺得這是一個非常好的事情,今後應該對這方面進行更加嚴厲的監管。因為我們有很多散戶盲目投資,所以他變成了這些資金大戶的「割韭菜」的對象,當然散戶也應該吸取教訓,但是問題是我們有很多散戶在前赴後繼地被「割韭菜」。所以我覺得有時候他不能吸取教訓,其實我們也可以學香港,香港早期有很多人虧了錢以後,政府沒有什麼其它的救市的措施,所以他們只好自己跳樓了,因此他們經過了幾次大的暴跌以後,他慢慢就會知道這個市場是這樣的,他不能盲目去炒作,只有他自己去在乎他的錢,自己去洗心革面,這個市場的弊端才能不治而愈,所以講什麼投資教育,講什麼其它東西,投資教育固然重要,但是最重要的是投資者自己要去學習,自己去變得更加聰明,而不是變得更加盲目。所以市場的淨化是一個逐步演化的過程,政府不可能包辦一切,而且在很多情況之下我們可以發現,政府官員並不是無所不能

第一財經 李策:A股沒有明確行情的時候,大家會想到炒港股,但是港股沒有漲跌停板,似乎風險更大,我們投資者應該這麼利用好深港通 滬港通這樣的投資管道?

首席 胡汝銀:滬港通,香港市場是一個和大陸不一樣的市場,盡管有人說香港市場現在也A股化了,但是它是一個以機構為主的市場,所以到香港去投資一定要做好功課,要了解那個市場的特點,了解市場價格變化的特點,比如說香港是不可能去炒概念的,炒績差股也是沒有空間的,當然歐美一些大的資金,他們影響力比較大,你就應該了解那個市場的規律,要做好自己的功課,這是你自己的錢,只有你自己才能夠救自己。

第一財經 李策:是不是您不建議散戶投資者自己選股,而是交給機構操作,比如說去委托第三方財富管理公司,讓機構來理財?

首席 胡汝銀:我個人認為,機構也是差異化很大的,分化很大的。要選真正靠譜的機構。

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