37億之戰:保爾森如何做空美國瘋狂的樓市?

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在美國樓市瘋狂上漲的背景下,保爾森通過做空獲利37億美元,締造了個人傳奇的投資生涯,也創造了華爾街歷史上的賺錢最高效率紀錄,成為名符其實的「賺錢之神」。

在雄安新區推出後,全民炒房熱情再次被點燃。然而,世界上沒有只漲不跌的市場,房地產市場也不會例外,與狂漲相伴的是隨時可能會到來的風險和暴跌。2008年美國金融危機前夕,美國樓市也是一派繁榮景象,也正是這種繁榮和瘋狂促成了一個人的投資生涯傳奇,他就是如今華爾街最頂級的基金經理之一保爾森。

在美國樓市因次貸危機而倒下的2007年,保爾森管理的兩只基金第一只上漲了590%,第二只上漲了350%。保爾森自己當年的收入達到37億美元,成功登頂2007年度最賺錢基金經理榜首,並在《福布斯》美國富豪榜上排第165位。他創造了華爾街歷史上最高的效率賺錢,每小時進帳超過140萬美元,成為名符其實的「賺錢之神」。

那麼,在樓市瘋狂上漲之際他是怎麼洞察出盛世背後的危機?又是如何做到做空從而大獲其利的呢?這還得從美國當初的房地產牛市說起。

持續7年的美國房地產牛市

2001年網絡泡沫破滅,美國經濟陷入衰退。為了推動經濟增長,小布什政府推出「居者有其屋」計劃,主要是扶持那些中、低收入或收入不固定的人群,讓他們成為房地產市場的生力軍。與此同時,美聯儲從2001年初開始連續13次降息,聯邦基金利率從6.5%一路2003年6月的1%,30年貸款利率也大幅走低

在流動性泛濫和低利率刺激下美國房價一路攀升,據統計,1997年到2006年房價最高峰時期,美國房價平均上漲了1.2倍,其中自2000年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。這期間美國家庭財富空前增值,人們願意付出更多資金入住大城市搶購豪宅,當時美國洛杉磯的平均房價是80萬美元,其價格是中西部地區房價的5倍。

有則事例可見證當時美國的房地產之繁榮,當時美國房地產大亨宣布要在黃石公園門口建造世界最貴的豪宅,房子還未見一磚一瓦便以1.55億美元賣出。在房價持續看漲的預期之下,買房門檻也一降再降,很多買不起房的低收入群體踴躍湧入樓市,人們從不擔心有朝一日還不上房貸,最不濟可以在房價上漲後轉手賣出。房價高企,很多人因為沒有及時出手買房而後悔不已。

繁榮樓市下潛藏的金融危機

小布什政府「居者有其屋」計劃旨在解決美國人民的住房問題,對於那些無工作、無固定收入和無資產「三無」人士也納入其計劃範圍。由於這類人沒有很好的還款能力,因而銀行拒絕貸款。不過,拒絕貸款的銀行通常很快會被冠上歧視的罪名,並會收到高達數百萬美元的罰款。「居者有其屋」計劃充滿理想主義的普世情懷,但它違背了基本的金融規律。

不過在當時的低利率環境下,房價持續上漲,大多數銀行並不擔心貸款人違約,反而趁著房地產牛市瘋狂擴大貸款規模。由於借貸成本較低,很多金融機構開始短融長投,即在貨幣市場上融來隔夜或者一周期限的資金用於發放30年房屋貸款,賺取利差。與此同時,很多看漲房價的投機客應運而生。各類金融創新層出不窮,貸款公司將大量房屋貸款證券化再賣給市場。截至2007年,與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元,是抵押貸款的5倍。

保爾森發現房價被高估40%

2007年之前保爾森在華爾街毫無名氣。1994年他用自己的200萬美元積蓄雇了一個助理和其他幾家小對沖基金合租一間辦公室專做並購套利業務。2001年互聯網泡沫破滅,他判斷很多虛高股價支撐下的並購案最終會流產,因而大量賣空這些股票,此策略給了他第一次機會,使其基金業績增長5%,並吸引了大量資金前來。

在投資中,保爾森一直在尋找虧損有限而盈利無限的賺錢機會,他初始的做空目標不是房地產而是汽車市場,2005年他在汽車供應商等公司債券上建立空頭頭寸知即便這些公司進入破產程序,其債券價格仍在上漲,於是保爾森問公司的分析員哪裡有可以做空的泡沫,分析員回答,是房地產。

保爾森派公司研究員保羅·佩萊格裡尼歷史房價展開研究,最終得出結論,利率並不是影響房價的核心因素,長期而言,利率變化對房價沒有影響。這從美聯儲加息後房價的反應也能看出來。2004年6月美聯儲開啟加息周期,利率從1%升至5.25%,流動性顯著收斂,但房價並沒有下跌。也就是說,美聯儲降息根本不是近房價猛漲的理由。

於是保爾森再次對房價做「回歸分析」,分析結果顯示,剔除通脹因素,1975-2000年美國房價每年小幅上升1.4%,而2001-2005年出現了過去25年從未有過的飆升,年升幅達7%,遠遠偏離正常的「趨勢線」。保爾森還發現一個規律,歷史上每次房價下跌,都會跌穿趨勢線。因此,房價需下降40%才能同歷史趨勢吻合。也就是說,房價被高估了40%。

事實上,當時已有很多跡象表明美國房價正在走向瘋狂的頂點。2001-2006年全額貸款的比例從3%上升至33%,沒有收入證明材料的貸款比例從27%升至44%。美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元,調查房地產借貸行業中的不規範貸款行為保爾森認為,此舉可看成是違約可能發生的重要信號,於是帶領團隊展開大規模調查,結果發現,貸方回收貸款正變得越來越困難。而與此同時,美聯儲正上調短期借款利率。

押註按揭保險做空房地產

基於美國房價已高估40%的判斷,保爾森團隊開始選擇合適的交易標的。當時針對房地產借貸市場,華爾街發明了兩種新型的投資工具:債務抵押債券CDO和信用違約交換CDS。CDO簡單理解就是銀行將購房者的房貸打包後再賣出去,它的購買者通常是其他投資人和基金公司,賣出CDO的銀行可回籠資金繼續房屋按揭放貸業務。CDS其實就是一張保險單,當次級貸款人(出售CDO的銀行)未發生違約時,投資者定期按固定利率交付保費;當債務償還困難發生違約時,發行CDS的一方必須向購買方賠償。

保爾森仔細分析了抵押貸款服務的報告,發現借款人拖欠問題越來越嚴重。根據歷史數據,若房價增速為零,即房價維持不變,違約率將達到7%;而當房價下跌5%,違約率將達到17.5%。由此可見,只有在房價持續上漲的情景下,才可能屹立不倒;而當房價停滯不前或者發生逆轉時,這座衍生品大廈就必然轟然倒塌。

確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險。他賭這個市場會崩潰。而當時正值房地產繁榮時期,大多數人都不認為CDO會有什麼風險,所以CDS的價格非常低。於是,保爾森設計了一個複雜的基金操作模式:一邊做空危險的CDO,一邊收購廉價的CDS。

在保爾森的精密設計下,其基金在CDS上擲出了幾十億美元,倘若不良信用借款人的按揭出現問題,就能得到大筆賠償。另一方面,基金以12倍於權益的杠桿,在CDO上大舉建立空頭頭寸,融資資金的年淨成本為7.09%。如果累計違約率達到30%,基金的回報率是341%。

2007年2月,保爾森的基金僅在2月份就升值了60%。2007年年中,貝爾斯登公司投資次貸的兩只對沖基金垮了。一夜之間,投資者開始拋售次貸抵押債券,保爾森的基金隨之暴漲。

房價暴跌保爾森獲利37億

2007年,美國次貸危機爆發。當時,美國居民幾乎每天一醒來就會發現房價又跌了一截。隨後,這場因為房價泡沫疊加衍生品濫用的局部危機,以野火燎原之勢演化成了一場罕見的全球金融危機,美國的「兩房」房利美和房地美虧損達140億美元,股價在一年內暴跌約90%。

在這場危機中,美國平均房價跌去了50%。以美國南加州為例,截止2008年9月平均房價為33萬美元,較1年前跌去34%;北加州的房子為44.7萬美元,較1年前跌去32%。邁阿密的公寓房在2006年時售價是40萬美元,到2008年7月時售價僅為23萬美元,跌幅近50%。拉斯維加斯2007年的房屋售價為32萬美元,到2008年僅為25萬美元,跌幅超20%。

在這場風暴中,保爾森的第一只基金上漲了590%,第二只上漲了350%。保爾森自己在2007年的收入達到了37億美元,成功登頂2007年度最賺錢基金經理榜首。2007年過後,保爾森掌握的資金規模已從10億美元飆升至280億美元,躋身世界上規模最大的對沖基金公司之一。

這場樓市泡沫的狂歡成就了保爾森,但它留給大眾的慘痛教訓是極其深刻的。針對當前暴漲的中國樓市,投資者應多幾分清醒,需知道「房子是用來住的,不是用來炒的」,參與炒房漲時固然欣喜但跌時教訓將會慘痛。也正如巴菲特所言,只有在潮水退去時,你才會知道誰一直在裸泳。

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