中國央行縮表了,你怎麼辦?

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導讀:有市場聲音將此次縮表解讀為貨幣政策收緊的信號,在當前監管政策密集出台、去杠桿持續推進的大形勢下,央行縮表的動作似乎有著更深的內涵,本文飛笛研究院將對中國央行縮表的脈絡、動機及影響進行詳細的論述。

文/飛笛資訊研究員 李雙良

以下文章來自飛笛資訊「中南海聚焦」產品

最近,一張網傳的央行《一季度貨幣資產負債表》圖片掀起了千層浪,事因圖中清楚顯示,今年以來,央行的資產負債表持續收縮,1月末到3月末短短的兩個月時間,央行資產負債表收縮了1.1萬億,降幅達3.1%。因為央行資產負債表的變動一定程度上反映了央行的貨幣政策動向,所以有市場聲音將此次縮表解讀為貨幣政策收緊的信號,在當前監管政策密集出台、去杠桿持續推進的大形勢下,央行縮表的動作似乎有著更深的內涵,本文飛笛研究院將對中國央行縮表的脈絡、動機及影響進行詳細的論述。

一、關於中國央行「縮表」

「縮表」,顧名思義,指的是收縮資產負債表,我們可以通過一個例子來輔助理解,把央行想像成一個錢莊,當有人來錢莊存錢時,多增的錢使錢莊的資產增加,同時錢莊給客人開具了存款憑證,這個存款憑證視為錢莊的負債,日後當客人拿著這個憑證來兌換錢的時候,錢莊會把憑證收回,同時把錢還給客人,這個過程中,資產和負債是同增同減的,所以當我們談論縮表的時候,並不需要註明是負債縮小還是資產縮小,只需要註明是擴表還是縮表就可以了。

上圖就是網傳的今年一季度的央行資產負債表,接著上面的例子,如果把央行視為錢莊,那我們可以看到,和央行有「業務往來」的有「國外資產」、「中央政府」、「其他存款性公司」、「其他金融性公司」等,央行和這些主體之間的「借貸」關係就會在它的資產負債表上反映出來。從上圖我們可以清楚地看到,在央行的總資產中,「外匯」和「對其他存款性公司債權」(即藍色框和綠色框的部份)占了絕大部分比例,事實上,中國的基礎貨幣,基本上就是由「外匯占款」和「央行對其他存款性公司債權」這兩種方式形成的。大陸多年來一直保持著貿易順差,在大陸的特色的有管理的浮動匯率制度和結售匯制度之下,央行不得不以被動發行貨幣的形式購入大量外匯,外匯資產的比重隨之持續上升,貨幣投放也因此越來越大。外匯占款以外,占比較大的是「對其他存款性公司債權」,這大致可以理解為央行向商業銀行發放的再貸款、再貼現等融資形成的債權,近年來,央行對商業銀行等存款性公司投放資金的方式越發多樣,補充抵押貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)和逆回購等都是常用的手段。

二、影響中國央行資產負債表波動的主因

外匯占款和對其他存款性公司債權是引起央行資產負債表變動的兩大變量,也是大陸基礎貨幣的兩大來源,但在不同時期,它們起到的作用大小不一樣,以2015年末為分界點,2002年-2015年以前,外匯占款的變化主導著央行資產負債表,2015年以後,公開市場操作等投放流動性方式與資產負債表變動的相關度逐漸提升。

外匯占款(左側)

對其他存款性公司債券(右側)

數據來源:Wind

第一階段:2002年6月至2015年2月,央行總資產由4.7萬億增加至34.5萬億,而同期,外匯占款規模由1.9萬億增加至27萬億,新增外匯占款占總資產擴張規模比重高達84%,從2015年2月開始至2015年末,央行總資產和外匯占款規模雙雙同步下滑,但在此期間,外匯占款對央行總資產變動的貢獻度仍達到75%。

第二階段:2015年末至2017年3月末,央行總資產擴張了1.9萬億,同期外匯占款下降了3.3萬億,外匯占款對總資產增長的貢獻度已下降為負數,而同期增加的公開市場操作貨幣淨投放和其他貨幣政策工具投放的5.3萬億剛好大體沖抵了外匯占款的下降,與外匯占款的差額約2萬億,與央行總資產擴張的規模大體相當。

數據來源:Wind

三、中國央行是否有縮表的動機?

目前美聯儲的資產負債表規模約為4.5萬億美元,若按照1美元兌換6.88元人民幣的比率換算,中國央行目前的資產負債表規模是4.9萬億美元,但美國的經濟總量是中國的1.6倍,在現在美國加快收緊貨幣政策步伐的情況下,中國似乎也有著縮表的動機。

2003年末至2016年末十餘年間,中國的M2供應量增長了7倍多,達到155萬億元,而對比世界上的主要經濟體,美國在此期間M2的供應量僅增長了2.2倍,歐盟是1.16。

從2002年開始,外匯占款與基礎貨幣的比率逐步上升,成為基礎貨幣發行的主要來源,並在2009年達到119%的歷史高點,之後比率有所下降,但仍然維持在90%的水平,2016年下降到70%。

外匯占款/基礎貨幣(左側)

央行債券發行(右側)

數據來源:Wind

但由於2002年至2009年外匯占款規模擴張太快,央行不得不以發行債券的方式抵消外匯占款增長對基礎貨幣擴張的衝擊,所以從圖中可以看到,這段期間央行債券發行和外匯占款與基礎貨幣比率之間有著高度的同向關係。同時,政府存款的增長對抵消外匯占款擴張對基礎貨幣的影響也起到了一定作用。除此之外,對於外匯占款帶來的流動性泛濫,央行還有一個常用的應對措施:提高法定存款準備金率,大型存款類金融機構的人民幣存款準備金率,2002年是6%,到了2009年末,已調升到15.5%的高位。

從目前來看,如果央行要縮表,可以從資產端的縮減外匯占款和對其他存款性公司債權入手,也可以通過負債端的減少債券發行來進行,但兩者是相通的,若外匯占款等對基礎貨幣擴張的效果減弱,那央行發行債券和提高法定存款準備金來抵消流動性泛濫帶來的衝擊的必要性自然就會下降,央行的資產負債表也會因此縮小。

四、國央行縮表,會帶來怎樣的影響?

央行資產負債表的收縮,不能輕易定論就是貨幣政策收緊,但事實證明,它的確加劇了資金市場的緊張程度,從近期SHIBOR、銀行間質押回購利率和信用債利率的上揚就可以看出,今年以來,1個月、3個月、6個月和1年期銀行間同業拆放利率(SHIBOR)全部突破4%,銀行間質押回購利率和信用債利率也持續走高。資金市場的緊張,對於企業融資和居民生活都會產生一定的影響。

對企業來說,資金成本的上升會加大其融資成本和融資難度,更嚴重的還會造成資金鏈斷裂,這在債市上已有所反映,企業在一級市場發債的難度加大,發行利率的升高使許多企業延遲或取消了發債,據財經媒體統計,中國公司4月已取消了863億元的境內債券發行,已創去年12月以來最大規模。不僅限於債券市場,在監管收緊,持續去杠桿的大潮下,企業通過非標融資的難度也加大,企業資金鏈斷裂的風險正擺在眼前。

對居民來說,資金成本的上升一方面會提升無風險利率,以中長期國債收益為例,截止4月24日,10年期國債收益率高達3.4991%,為2015年8月以來最高水平,另一方面,資金成本的上升或也會帶來居民貸款成本的上升,尤其是個人按揭貸款,盡管其受房地產調控政策收緊影響,但商業銀行資金成本的不斷攀升,會使得個人按揭貸款利率上調壓力進一步加大。

中國央行是否會縮表,會如何縮表,官方至今還沒有給出明確的表態,雖然我們還不能輕易定論縮表就等同於貨幣收縮,但從高層近期的表態來看,整治金融亂象,強化金融監管必定會在2017年刮起一股颶風。4月25日召開的中央政治局會議,把金融安全和金融風險放在了前所未有的高度,近期一行三會推動去杠桿的監管政策更是層出不窮,可以預見,銀行間市場流動性緊平衡將成為常態,未來央行縮表是否會被作為流動性緊平衡的手段之一被使用,這是歷史留給我們的想像。

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