大國債市 | 風乍起,危中有機(連載二)

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導讀

《債券》雜誌從2017年3月刊開始推出「大國債市」連載欄目。這是一部中國債史錄,更是一部生動的債券市場歷史小說。連載一(點擊這裡溫習)講到,1990年起,交易所債券市場興起並走向巔峰,但歷史並未在此停留,風乍起,預知債市後續向何處去,請看本期——萌荒時代(連載二)…

鐘言

風乍起——國債期貨登台

「黑夜給了我黑色的眼睛,我卻用來尋找光明。」20世紀90年代初的國債發行蹣跚而行。國債市場雖已建立,但交易分散,流動性很低。已經誕生的各證券交易場所出於拓展的本能,也希望讓市場活躍起來。其中一個突破口就是國債期貨。開放的大門既開,西風漸進,早期留洋的人士開始回國,國內的人士出國考察也逐步增多,混合著走近國際金融市場的觀感和擘畫國內市場發展的憧憬。1992年社會主義市場經濟目標的確立,是對全民族靈魂的又一次蕩滌。舊時代徹底落幕,新時代意氣展開。股票、債券這些基礎市場要有,它們的衍生市場(期貨市場)也可以有。同年12月,上海證券交易所(以下簡稱上交所)推出國債期貨。

初期遇冷,國債期貨交易十分清淡。轉機出現在1993年夏天。由於通脹嚴重,民眾購買國債的意願下降,國家決定對一些國債品種保值貼補。其中就有1992年發行的3年期國庫券,簡稱92(3)券。該券發行總量240億元,1995年7月1日到期,大名鼎鼎的「327」國債期貨合約就是針對這只國庫券。根據這一政策,國債從固定利率品種變成了浮動利率品種。其中有兩個不確定因素,一個是保值貼補率,根據物價上漲率每月確定1次;第二個是貼息率,人民幣3年期儲蓄存款利率上調,比92(3)券的票面利率高出2.74個百分點,財政部公告未說明票息是否跟著儲蓄利率進行同步調整。伴隨這些不確定性,國債價格波幅增大,國債期貨的投機活動漸漸增多。

1993年10月,上交所國債期貨交易面向社會公眾開放,不再限於機構;同年底,上交所在下午3點半到4點半,開辟國債交易專場,專門交易國債和國債期貨。由於股票市場的低迷和一些大宗商品期貨品種相繼被暫停,大量資金湧入國債期貨市場。國債期貨飛速發展,全國開設國債期貨的交易場所快速增加到14家,包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所。1994年全國國債期貨成交2.8萬億元,相當於當年GDP的57%,同年現券交易僅445億元。從1995年1月至5月國債期貨交易停止前的4個多月時間裡,上交所的國債期貨交易量近5萬億元,是該交易所同年股票交易量的16倍。

預演「314」

國債期貨的醞釀像北京的春天一樣短暫,冬天剛過去,一下子就進入了盛夏。伴隨著國債期貨日見繁榮,參與其中的風雲人物變得癲狂。1994年「314」事件就是一個典型。「314」是上交所國債期貨合約的一個品種,對應1992年發行的5年期國庫券,該期貨合約於1994年9月30日交收。從1994年8月中旬起,「314」合約價格穩步攀升,交投日趨火爆,持倉量增加到80多億元1,價位在114.00~114.50元波動。同期現券價格要高0.50元。這種期現倒掛,有現券端銀行資產配置需求的支撐,有回購賣空者回補的因素,也有期貨端空方勢力的投機打壓。隨著「314」合約交割日的臨近,空方孤註一擲。9月16日,「314」合約以114.05元開盤,盤中遭20億元空單,在多方阻擊下收於114.30元。上交所宣布當日114.00元以下的交易無效。9月19日(周一)開市後,多空爭鬥更加激烈,雙方均突然大規模增倉,逼對方爆倉出局。當日該合約成交超過86億元,持倉量驟升至157億元,盤中一度出現100億元的空頭大單。9月20日,交易所出面干預,要求交投雙方平倉與不開新倉,但收效不大。9月21日至23日,空方不斷拋盤,多方拼命抵抗,價位節節下挫。9月26日,上交所召開會議,超限額合約限制平倉,平倉價以20日至23日的結算價加權平均計算(結果為114.01元)。

面對「314」事件,上交所的反應不可謂不快,分析問題原因:一是多方利用錢多券少的矛盾逼空;二是對大機構會員沒有核定持倉限額;三是會員公司對委托客戶沒有倉位管理。所以,一面向上級部門匯報,一面加快風控制度建設。9月20日,上交所發出關於加強國債期貨交易風險管理的緊急通知,對會員和客戶的持倉數額及保證金比例作出規定,接著,11月4日發布《關於調整國債期貨品種設置和交收方法的通知》、11日10日發布《關於加強國債期貨風險管理的通知》,核心內容都是強化風控機制。然而,監管完善的程度仍舊趕不上市場變化的速度。倉促之間掐頭去尾的總結,沒有觸及本質,抵不住交易場所之間的競爭,也抵不住人性的瘋狂。「314事件」只是一場小震,短暫的迷茫和慌亂後,市場又恢復到原先的軌道上。「314事件」像是「一次絕佳的彩排」2,更大的國債期貨風險事件正在醞釀。8個月後,一場更大級別的地震來臨。

債瘋「327」

在1991—1994年,中國通脹居高不下。1995年1月全國金融工作會議提出,要實行適度從緊的貨幣政策,堅決抑制通貨膨脹。春節過後,通脹回落的態勢逐步明朗,CPI在1994年12月和1995年1月連續回落,92(3)國債是否加息成為市場一大懸念,也直接影響「327」期貨合約的價值。萬國證券聯合遼寧國發集團(簡稱遼國發)是空頭主力,中國經濟開發信托投資公司(簡稱中經開)則是多頭主力。

1995年2月23日,多空雙方激烈搏殺,多次出現戲劇化轉折。先是多方大肆買入,隨後遼國發由空翻多,「327」合約價格急劇上漲。萬國證券將有60億元巨虧,不甘繳械,在收盤前八分鐘突然大舉做空,透支拋出1056口合計2112億元的超級空單,將價位從151.30元砸到147.40元。由於臨近收盤,倉促間多方全軍覆沒,出現42億元巨虧。當晚上交所緊急宣布:16時22分13秒之後的所有交易違規無效,當日「327」品種的收盤價為違規前最後一筆交易價格151.30元。這一決定使萬國證券反虧56億元

次日,上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》,就實行漲跌停板制度、加強持倉限額管理及期貨資金使用管理等問題收緊規定;同時暫停國債期貨的競價交易,對「327」合約實行協議平倉交易。

24日晚,媒體發布了財政部對92(3)券貼息和保值補助的公告。據此,「327」對應的92(3)券將按148.50元兌付。理論上,接近交割日的收盤價應該向兌付價收斂。吊詭的是,受萬國證券打壓的實際收盤價(147.40元),比上交所宣布的調整收盤價(151.30元)更接近實際兌付價(148.50元)。

上交所的國債期貨業務暫停後,為防止投機資金大量湧入其他國債期貨交易場所,2月26日,證監會緊急通知(證監發字〔1995〕23號),稱上交所將採取「一停二清三規範」的措施,要求各國債期貨交易場所立即採取「六點對策」,核心圍繞兩方面:一是收緊保證金比率、漲跌停板幅度、持倉限額等交易規定;二是落實交易監測、嚴格結算和平倉、處罰市場操縱等監管要求。

2月23日,姍姍來遲的《國債期貨交易管理暫行辦法》發布,其中規定:建立國債期貨交易的漲跌停板制度,設定持倉限量;採取技術性停市措施,必須立即向證監會和財政部報告;實行保證金制度,交易保證金不得低於10%,進入交割月後提高到20%以上;在最後交易日前的第三個營業日,空方應交納價值不低於其空頭淨持倉額85%的國債券,多方應交納不低於其多頭淨持倉額85%的現金;實行每日結算制度,不得透支進行期貨交易;建立風險基金;對交割的國債實物券設專門庫房保管,對無紙化國債的交割通過財政部指定的國債記帳系統進行。中國終於有了第一部全國性的國債期貨交易法規,但誰也沒有料到,它的有效期不到3個月。

餘波未平

1995年春的「327事件」,吹皺一池春水,久撫難平。證監會和交易所連發「十二道金牌」,試圖對國債期貨亡羊補牢,但在實踐層面未能扭轉國債期貨的亂象,風波依舊不斷。各交易場所採取了一些措施,程度不同,並有反復。「別的交易市場認為自己並未發生風波,倉位還有餘地,正好借此機會擴大交易,增加收入……這正是兩個多月來國債期市繼續火爆的重要原因」3。不久,上交所恢復了國債期貨交易4。

3月15日,證監會要求落實交易保證金規定。但是,除了個別交易場所完全按照中國證監會的要求進行了調整以外,大多數交易場所未認真執行,有的錯誤地採取了所謂的變通措施。4月1日,證監會緊急通知(證監發字〔1995〕47號),要求各國債期貨交易所認真落實將國債期貨保證金限期提高到交易金額10%的規定,並要求期貨交易每日價格波動幅度為±2元。但透支、超倉、操縱等現象依舊,再次掀起投機狂潮。

5月 10 日,上交所再次爆發針對「319」期貨合約的逼空事件。5月15日,證監會通知要求各國債期貨交易場所加強風險管理。交易場所停止了若干會員的交易資格,但已無力挽回局面,高層的信心和耐心已經消磨殆盡。5月17日,證監會發布《關於暫停國債期貨交易試點的緊急通知》,宣布大陸尚不具備開展國債期貨交易的基本條件,暫停國債期貨試點。5月底,各國債期貨交易場所組織的協議平倉結束,實驗了兩年半的國債期貨畫上了休止符

英國《金融時報》當時稱「327事件」這一天是「中國證券史上最黑暗的一天」。國內又把「327事件」稱為「中國的巴林銀行事件」。1995年9月,有關部門公布了對「327事件」的調查結果和處理決定,認為「這次事件是一起在國債期貨市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下,由上海萬國證券公司、遼寧國發(集團)公司引起的國債期貨風波」。蓋棺未必論定。「327事件」集中體現的許多問題和困惑,跨過20多年,仍給予人們長長的警示和思考。

一是老鼠倉的問題。「327事件」中多空博弈,最後中經開作為多方大勝。但事後中經開稱獲利不到1億元,不久甚至陷入了支付危機。疑似盤外開倉、老鼠倉的暗影重重,後來一再在股票、基金、債券中出現,成為中國資本市場發展的一大痼疾。

二是倉位管理的問題。「327事件」後,上交所公告提出,嚴禁會員公司之間相互借用倉位,對持倉限額使用結構實行控制。只是當時並沒有做到,這有技術上的原因,但更多與主導認識有關。當時刮過一陣西化風潮,認為國際「先進」都如此,要和國際接軌,反正國外都可以多層不透明地間接持倉,或者先搞多層,再琢磨穿透也不遲,而搞直接帳戶安排雖然簡單透明,卻太不open(開放),太不便利投資者了。後來交易所的帳戶系統最終是用了一級實名帳戶的安排,應是痛定思痛的結局。聯想到2015年股災前後暴露的「拖拉機帳戶」、名不副實的影子帳戶、分倉等問題,令人唏噓。

三是內幕交易的問題。自1995年2月初開始,加息傳聞已在坊間流傳,此前較為平靜的「327」合約價格扶搖而上。2月24日深夜,公告貼息果然上調。其間有內幕交易的疑雲,但最終「327事件」的處置意不在此,可能有取證的困難。金融市場本就有很強的信息不對稱性,如果允許一方獲取不公平的信息優勢,最終將損害市場。因此,發達證券市場始終把價格操縱和內幕交易作為監管重點。信息泄漏的風險不光在市場化初期有,而且長期存在,不可忽視。

四是法治化建設的問題。「314事件」的實質是市場操縱,在交易所斡旋下,多空各退一步,按加權平均價格平倉了事。此舉雖是「穩妥老成」之舉,但貓鼠同桌,傷害的是公平,暴露的是規則的缺失和無力。這一事件折射出的問題給整個國債市場留下了隱患,使得市場淪為「大鱷」運用巨資搏殺投機的場所。當「327事件」中多空雙方都不聽招呼時,原來管用的潛規則猛然失序,市場就脫軌了。

五是對交易前台制衡的問題。在中國資本市場發展的早期,由於監管制度的不完善,交易場所往往代理監管部門的一部分管理職能。但是交易場所作為交易前台,在一個實體內兼有並控制後台(登記結算)功能,往往缺乏制約,交易場所之間的競爭進一步強化了其交易導向,因而有意無意地鼓勵做量,對大機構偏好,而忽視前後台制衡、清算和結算制衡的核心風控機制。

六是技術性問題。在中國市場發展進程中,帶有較強的功用主義思想,經常分不清規律性和特殊性的差別,或者言必稱希臘,對國外做法盲目照搬,不考慮環境和條件,以致「南橘北枳」;或者片面強調中國特色,違背規律,盲目創新。在早期的國債期貨設計中就兼有這樣的情況,問題主要出在兩個環節上:一是期貨標的不成熟;二是沒有嚴格、及時地收取保證金。

——保證金比例是否過低。當時上交所設置的保證金比例是2.5%。而深交所的保證金比例為1.5%,武漢交易中心為1%,均比上交所的比例低但沒有發生「327事件」。國際市場上國債期貨的保證金比例普遍較低,美國5年期國債期貨為0.74%,歐洲5年期國債期貨為1.07%。2.5%的保證金水平與國際市場相比已經偏高,並超過境外國債期貨在金融危機時的水平。這說明當時的保證金比例對於標準期貨已經不低。

——漲跌停板是否必須。國際上,國債期貨市場大多不設立漲跌停板。從限制國債期貨價格過度波動的角度,可以考慮設置漲跌停制度,但並非必須,且在危機時期反而妨礙市場出清,放大價格恐慌。

——保證金制度是否合理。當時採用的是「逐日盯市」,允許當日做空,次日回補。正因為如此,「327事件」多空雙方才有透支砸出巨額空單的可能。而國際上是嚴格的「逐筆盯市」,限額內透支交易,必須及時補充保證金,超出限額不得交易。當時上交所規定單個帳戶最大持倉量是10億元,而「314」、「327」事件多空雙方屢屢遠超持倉限額,交易所並無作為。可見,交易所監管不力縱容了過度投機,技術漏洞又使得過度投機成為可能。據說,萬國證券以雙方均違規無效為由,向上交所請求取消當日所有交易盤或停盤,遭拒後恨恨不平。

——期貨標的是否合理。國債期貨標的有諸多特徵:一是標的要標準化,而「327」等期貨對應的是單只特定國債,極為特殊。二是標的可交割量要比較大,而在當時中國並不具備國債期貨交易的現貨存量條件。每只國庫券發行量小,持券非常分散,交易流通量更小。在期貨對應指定現貨品種的情況下,有利於做多;空方難以履行大規模的付券義務,且大量買券還會使現券價格上漲。「327」品種可流通量小,很難避免逼空。三是標的利率要市場化,而當時利率市場化改革還未開啟,臨時性的保值貼息政策只是給了形式上的利率浮動。「327」期貨實際上成為某種政策期貨,而不是利率期貨。政策具有很大不確定性,遠非通常意義的期貨交易制度所能覆蓋。因此,把暫停國債期貨看成是因噎廢食的悲劇並不準確,20世紀90年代初引入的國債期貨只是披著期貨外衣的博弈工具,沒有價格發現的正面意義。

「327事件」推動了證券監管格局的演進。事發前,當時的監管格局是多頭監管:財政部負責國債發行並參與制定保值貼補率,中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構審批和管理,並制定和公布保值貼補率,證監會負責交易監管,而各個交易場所主要由地方政府監管。多頭監管容易出現協調不力、監管真空。國債期貨交易規範滯後於事態的發展,「327事件」後頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》,證監會集中監管證券期貨機構、交易、場所的格局得以基本確立(為1998年《證券法》的出台做了基礎性準備)。但是,嚴監管沒有成為常態,監管權威和監管手段仍然不足,監管跟進不及時,監管辦法沒有很好地貫徹,以致走到不得不關閉國債期貨的地步。這些缺陷在以後的資本市場還間或閃現。

「327事件」讓人感慨世事無常,事物的聯繫隱秘而奇妙。貼息的初衷是考慮保護國債投資者利益,維護國家信用,也有利於新債發行。但是貼息這樣一個技術操作問題,在當時的環境條件下卻對國債期貨產生了複雜的影響,引向「327事件」的爆發。國債期貨的興起,部分是因為股市低迷,而國債期貨關閉後,股市亢奮,直接引發「5·18」行情,滬市A股跳空130點開盤,全日漲幅達30.99%。「327事件」中,遼國發翻雲覆雨,仍以虧損收場。此前「314」交收時遼國發已無券可付,「327」更使之雪上加霜。為了彌補債務,遼國發變本加厲,通過違規回購融資,埋下了上交所背上長期壞帳的導火索。

回望這段歷史,「327事件」反映了中國市場新興加轉軌的特徵。自從出現了金融市場,市場不再僅是交換交易的場所,更是身份、階層變幻的磁力場,不甘的人奮身投入,不願的人抽身事外。社會陷入某種迷亂亢奮中,市場在狂飆突進,措不及防地萌生、迸發和湮滅。1992年鄧小平同志說:「有人說股票是資本主義的,我們在上海、深圳先試驗了一下,結果證明是成功的,看來資本主義有些東西,社會主義制度也可以拿過來用,即使錯了也不要緊嘛!錯了關閉就是,以後再開,哪有百分之百正確的事情。」股票占了前半句,後來盡管遇到了種種問題難題,一直沒有中斷。國債期貨雖然暫停,但還是應了後半句,18年後能重新啟動,終歸還是幸運的。

剪不斷理還亂的回購

國債期貨關閉後,國債市場並未消停,國債回購仍然延續著狂熱。部分國債期貨虧損的機構企圖從國債回購中撈回來。當時,證券交易中心、證券公司等大量金融機構網點作為「國債服務部」,既可以買賣國債,也提供托管業務,為投資者存放的實物券提供保管單。投資者憑保管單方可開展交易所的國債回購交易。由於缺乏嚴格、統一、有效的管理,特別是缺乏統一登記托管的制度安排和技術支撐,導致相關規範通知不斷,違規操作也不斷

1995年3月,國家下發緊急通知(銀發〔1995〕83號)指出,一些機構「擅自採用銷售國債預購券、國債代保管單等方式超發國債,或採取折價、貼水等方式改變發行條件,擅自提高國庫券發行利率,擾亂了國債發行秩序,損害了國庫券的聲譽」。通知還反映出當時「在國庫券發行期間……開辦與新發行國庫券有關的國債回購、抵押業務」、將「假借推銷國庫券名義籌措到的資金……挪作他用」、不「統一使用財政部監制的代保管憑證」等違法違規行為。這些行為在國債期貨關閉後屢禁不止,以至後續三令五申。

同年8月,人民銀行、財政部和證監會三部委重申規範證券回購(銀傳〔1995〕60號),列舉了證券回購業務的嚴重違規情況,實際關閉了場外櫃台市場,對回購資金運用不規範、假托管、回購規模不實等突出問題重點規範。經過盤查,暴露出證券回購涉及的問題金額特別巨大,特別是有些證券機構假借證券回購名義,違法違章套取資金,到期不能歸還債務,危害到金融秩序的穩定。

1995年10月,三部委再次聯合發布《關於認真清償證券回購到期債務的通知》(銀傳〔1995〕80號),已經以維穩為主。一是新老劃斷,新回購要求100%實物券托管,券不足的存量回購允許到期清償。二是先內後外,同一家機構系統內債務實行內部沖抵,對外有淨拆入的,由總行、總公司註資清欠。三是保障居民,以發售國庫券代保管單等形式向居民籌資的金融機構,必須及時兌付本息。四是補充抵押,對回購資金用於固定資產投資的,由雙方簽定資產抵押合同。五是融資支持,非銀行金融機構經審批可向當地融資中心拆借資金,歸還到期債務;回購資金借給企業的,借款企業可向銀行申請貸款。六是中介牽頭,各證券交易中心、證券交易所要組織會員清償債務,按旬匯報進度。

1996年,清理證券回購業務,做好債務清償工作,仍然是整頓金融秩序的一項重要內容。鑒於證券回購債務拖欠問題比較嚴重,清償難度較大,6月,國務院批轉中國人民銀行《關於進一步做好證券回購債務清償工作的請示》。一是加大組織力度,要求各級人民政府的主要主管人親自過問;證券回購債務數額較大的當地人民政府,要建立專門機構組織清償工作。二是確保櫃台兌付,防止擠兌。非銀行金融機構可動用法定存款準備金支付,可從各地融資中心融資。三是積極組織內部沖抵,加快機構之間債務清欠。回購雙方機構可重新約定。將回購資金用於長期投資的金融機構可適當發債。四是保護債權人合法權益,減輕債務人利息負擔。鑒於證券回購實際上已演變為資金拆借,機構之間回購利率比照同業拆借利率執行。五是全國證券交易自動報價系統(STAQ)和天津、武漢證券交易中心要進行重點清理整頓。在證券回購債務清償完畢之前,各證券交易中心(系統)暫停證券回購業務。

從1994年開始的一輪輪清理,擊鼓傳花的遊戲終於中止,但留下的壞帳如一團亂麻,解開來缺口巨大,最後政府買單化解了金融風波。據說直至今天還有掛帳。

危中有機

恩格斯說:「沒有哪一次巨大的歷史災難不是以歷史的進步為補償的。」在債市的持續動蕩中,一股新的力量在醞釀萌發。這股力量就是債券中央登記托管機構,後來被國際組織定義為金融市場基礎設施。

時光回到1993年4月,中國證券交易系統有限公司(簡稱中證交,NET)5開始為法人股市場服務,但不久陷入尷尬境地。6月證監會發布暫停新股上市的公告,法人股暫停審批。中證交被迫考慮出路問題。

一條路是重振法人股。1993年12月《公司法》通過,翹首期盼的法人股內容沒有寫入其中。此路不通。

另一條路是做國債回購。一些交易中心為做量獲利,原來需要100%質押券的回購,後來放寬到5%就能做,與期貨杠桿仿佛,甚至不用任何質押,形同拆借。中證交堅守底線,沒有開回購交易,決定另尋出路。

「命運關閉一扇門,同時也會打開另一扇窗。」中證交熟知證券托管結算的流程,具有「兩所兩網」(即上海、深圳兩個證券交易所和STAQ、NET兩個計算機網路支持的場外市場)的全國性市場地位,為轉型提供了基本條件。中證交的堅守終獲回報。1993年12月《國務院關於金融體制改革的決定》提出,「改革和完善貨幣政策體系」,靈活運用貨幣政策工具,而公開市場操作對大陸央行還是新工具;建立政策性銀行,資金來源包括「對金融機構發行的金融債券」。這些政策為尋路的中證交打開了新的機遇之窗,引向事後被證明成功了的轉型之路。

無紙化突破

1994年,國務院批設國家開發銀行(以下簡稱開行)、中國進出口銀行和中國農業發展銀行3家政策性銀行。金融債的發行主體開始由商業銀行轉向政策性銀行。中證交辦理債券登記托管起步雖晚,但起點高,在開行發債伊始,就提供無紙化債券登記托管服務。記帳式債券較之實物券安全可靠,可以防偽防竊,成本又低,不用印刷、搬運。當時,無紙化已經是國際證券市場的發展潮流,而國內實物券國債的分散托管已經暴露出許多弊端,因此,中證交的匯報建議被人民銀行欣然接受。

很快中證交設計開發出債券簿記系統。系統設計之初,結構簡單,但功能齊全,以此為政策性金融債辦理統一登記托管,為各認購人開設托管帳戶,並代理辦理還本付息業務。中國債券的統一托管悄然起步,當年托管650億元。開行債券的無紙化發行,也進一步推動了後續記帳式債券的發行。

貨幣政策支持再奏凱歌

1995年,恰逢人民銀行醞釀貨幣調控從直接轉向間接方式的關鍵時刻。完成這一轉變需要準備幾項工作。

一是需要一個健康穩健的債券市場基礎。在所有金融市場中,債券市場是政府參與度最高的市場,也是財政政策和貨幣政策協調的結合部。但當時國債市場相對分散,「327事件」爆發,一連串嚴峻的風險使人們思索新的解決方案。而政策性金融債已經統一登記托管,到1996年存量超過2000億元。

二是要有公開市場操作的系統化支撐。1995年,在中國人民銀行指導下,中證交為公開市場業務初步搭建了技術平台,首次採用遠程招標支持發行央行融資券6,債券登記、托管和交割統一在中證交進行。此後運用央行融資券的公開市場業務試辦順利。電子招標發行模式取得的成功,促進了後續國債發行方式的優化。1996年1月,國債在深交所首次採用電子招標發行方式。

如日之升

「太陽像負著什麼重擔似的,慢慢兒,一縱一縱地,使勁兒向上升。到了最後,它終於沖破了雲霞,完全跳出了海面,顏色真紅得可愛。一剎那間……它旁邊的雲也突然有了光彩。」有了成功托管政策性金融債和支持央行融資券操作的經歷,中證交開始為「建立統一的全國國債登記結算體系」做準備。剖開國債市場混亂的表象,根源之一正是分散的登記保管體系。每個機構的債券持有、變動情況,資金流向都無從知曉。這既低效,又有嚴重的隱患,並且釀成了觸目驚心的風險事件。鑒於中證交對回購亂象的潔身自好,而同期其他交易場所不同程度陷入回購清欠的泥潭,天平開始向中證交傾斜。體改委、人民銀行和財政部等部門達成了一致意見:為了加強國債市場的監管,規範市場參與者的行為,也有利於中央銀行運用公開市場業務進行間接調控,將中證交轉為中央國債登記結算公司是適宜的。

對新機構的成立,人民銀行等主管傾註了許多心力。1995年7月,人民銀行經商財政部,向國務院上報了關於組建中央國債登記結算公司的請示。為示慎重,國務院轉請體改委、財政部、工商局和證監會研提意見,各部門均表示同意。9月再報國務院,時任副總理的朱鎔基最終批准同意。捷報頻傳,在人民銀行推動下,一面成立了新公司的籌備組,一面成功申請了世界銀行技援項目。1995年10月至1996年5月,中證交參與並完成世界銀行三個技援項目,為公司轉型發展和市場架構確立奠定了基礎。其中「中國政府債券簿記系統設計」項目主要由中證交承擔。1996年1月,項目評審會召開,人民銀行十分重視,副行長坐鎮,起初會議按議程進行,一切如儀,略有拘謹,到評價環節,世界銀行代表對項目在如此短時間內取得的成果表示驚訝和高度認可,並當場向央行主管表示祝賀。會場上下,氣氛一下子活躍起來。

1996年4月,中央國債登記結算有限責任公司(簡稱「中央結算公司」)成立,人民銀行副行長和財政部副部長聯袂出席,寄望很深。考慮到債券市場已不限於一兩個品種,人民銀行批復中央結算公司的業務範圍包括了「國債、金融債券和其他債券」。這樣,在應對一系列複雜危機的過程中,中國債券市場終於初步找到了治亂之路,中證交也終於成功轉型為中央結算公司,找到了自己的發展道路。

中央結算公司成立後,快速打開局面。4月9日,公司支持了央行首次進行國債公開市場業務,此後常態化支持每周一次的公開市場操作。1996年底,托管各類債券達3000億元。中央結算公司成為中國的債券中央托管機構,並一步一步發展成為國家核心金融基礎設施。

從1981年到1996年,十五年的發展演進,在改革開放的寥廓之下,中國債市這片沃土上,陸續孕育了早期債券的多樣性品種,包括國債、地方債、商業銀行債、政策性金融債、央行融資券、企業融資券、企業債……它們將在後來的歷史裡大放其彩;出現過現貨、回購、期貨等交易結算方式,曾形成了一整套形式上比較齊備的國債市場體系;幾度繁華,湧現了多元化的交易場所,幾經周折,選擇和設立了集中統一的債券中央托管機構,初步奠定了大國債市所必要的基礎設施;哺育了銀行、信托、證券等一大批新興的金融機構,誕生了一代大上海的金融風雲人物,演出了一幕幕驚心動魄、詭譎離奇的金融商戰。

經過早期的躁動,中國債券市場的生命力、創造力已經無法為舊體制所包容,分散無序的競爭,治亂相循的宿命,難以支撐起穩定成長的需要。因著它的大國使命和前途,中國債市需要安全和效率在更高層次上的突破。藩籬必得打破,活力必得迸發,權利必得保護,市場必得統一。

中央結算公司持續追尋大國債市的統一之夢。1996年12月,中央結算公司成立不久,發布了題為《邁向21世紀的選擇》的行動綱領,提出:「我們的使命之一是要做到中國國債市場邏輯上的統一」,這個統一「並不是指整個交易將統一在某一個特定的場所和系統進行,而是指所有的市場都在一個統一的托管結算體系的支持下運作」,「在這樣一個體系下,市場參與者從此可以做到‘擁有一個帳戶,走遍所有市場’」。

有了債券中央托管機構的先導,在它的保障下,中國債券市場從此闊步進入穩健而又快速的發展新時期,新的格局即將展露崢嶸。

註:

1.當時的國債期貨交易單位為口,一口對應面值2萬元的國債。價格按面值100元的現券報出。

2.見陸一:《「314事件」埋下國債期貨市場隱患》,載英國《金融時報》中文網,2015-05-04。

3.戴園晨:《國債期貨市場關閉說明了什麼》,載《改革》,1995(4):5-6。

4.上交所於1995年2月27日暫停國債期貨的集合競價交易,於3月7日恢復(「327」品種除外)。

5.中證交於1993年4月28日開始運行,接受中國人民銀行和國家證券業主管部門的主管、管理和監督。出資方包括中國人民銀行,中國人民保險公司,工、農、中、建、交五大銀行,以及華夏、國泰、南方三家證券公司。其系統中心設在北京,利用覆蓋全國100多個城市的衛星數據通訊網路連接起來的計算機網路系統,為證券市場提供證券的集中交易及報價、清算、交割、登記、托管、咨詢等服務。

6.該期央行融資券為記帳式債券,發行量為118.9億元,期限為3年,年利率為9.9%。此前在1993年,人民銀行曾發行央行融資券,但是記名實物券形式,可在金融機構之間背書轉讓,根據需要可回購。

作者單位:中央結算公司

責任編輯:宗軍 劉穎

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