去杠桿 這次一定要扛住

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編者按:2013年兩次錢荒後,央行為了降低實體經濟利率,2014年開始大規模以逆回購和其他工具向市場釋放流動性,並拉低利率,金融業的杠桿不降反升。目前金融業杠桿泡沫越發嚴重,主動降杠桿的空間已經不大,這次可能是主動降杠桿的最後的時間窗口。

最近銀監會全方位的、真刀真槍的降杠桿擠泡沫行為已經引發市場的激烈反應,A股已經連跌四天,這四天基本都是大幅下跌,圖形上看是直線下跌,而大宗商品和債市也是陰雨連綿。金融市場進入緊縮,顯然與銀監會的嚴厲監管分不開,因此各種聲音開始出現,質疑銀監會降杠桿的行為過猛。

市場大多數把這次銀監會的嚴格監管視作是郭樹清上台以後才開始的動作,但事實上這是一個誤解。

早在1月10日召開的2017年全國銀行業監督管理工作(電視電話)會議,就明確提出「針對不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費開展專項治理」,以及「開展監管套利、空轉套利、關聯套利的’三套利’專項治理」。這一具體工作開展交在了2月底才上任的郭樹清的手上。

3月初,銀監會發文要求各級監管部門和銀行切實摸清銀行顯性或者隱性承擔的信用風險底數。3月下旬,銀監會啟動「三違反」(45號文,違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章)、「三套利」(46號文,監管套利、空轉套利、關聯套利)、「四不當」(53號文,不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費)專項治理工作。進入4月,銀監會又陸續發布四個關於治理銀行業違規和防范風險的文件。

也就是說,這麼多文件不可能在郭樹清上台只有一個月的時間就制定出來,郭樹清只是這些文件的執行者而已。那就意味著這次行動至少是銀監會早就在醞釀的,這是一場很可能在金融監管高層已經達成共識,並很可能是系統安排的金融業的統一行動的一部分。

央行在連續停止逆回購幾周之後,近期重啟逆回購開始向市場投放資金。

在筆者看來,央行的這次行動,顯然是配合銀監會的整治。銀監會整治的主要是違規和套利,比如資金空轉,其中部分資金是要轉到股市中去的,比如龐大的委外,再比如同業存單的發行,還有資產出表,轉移隱匿不良資產的行為等等,還包括飛單、蘿蔔章等等,這些整治必然對此前的貨幣膨脹起著巨大的收縮作用,是股市下跌的一個原因,甚至可能讓那些風控比較差,杠桿過高的機構爆倉。為了防止這些風險演化為系統性風險,央行在公開市場重啟逆回購,這是為銀監會的整治行動保駕護航。

市場也有一種解讀,有些人認為銀監會的整治行動,會給市場一種緊縮的預期,可能形成降杠桿和收縮過猛,操作不好,就會形成非常大的風險。這種言論最近幾天甚囂塵上,必然給相關部門造成壓力。

比如今天有媒體報導,一位權威人士稱,和今年春節前後央行上調市場政策利率一樣,最近銀監會金融監管政策措施不斷,市場都做出了比較明顯的反應,相關部門並不希望這種局面持續。「在政策轉折的時候,預期調整會導致市場恐慌和超調。」

這裡邊需要拿捏的是,到底我們預防的是什麼風險,是局部風險還是系統性風險。筆者認為監管部門的職責是不發生系統性風險,而不能對局部性風險負責。降杠桿同時不能出現流動性風險,這種十全十美的事情是不可能的。

目前金融業的泡沫金融業的高杠桿,事實上表現為貨幣超發,本質上是債務高企,這些債務對應的是金融資產。比如某個機構借錢買了股票,現在要降杠桿,那必須是割肉,就是要賣掉股票,很可能就是虧損,不然談不上降杠桿。再比如某機構借錢買了債券,事實上就是用低息借的錢,去高息借給別人,目前金融市場最基本的遊戲無外乎就是這個類型。現在要降杠桿,必須歸還債務,如果手裡沒有現金,就必須變現資產,也就是收回債務,如果你收不回債務,則必須變現其他資產。前幾天中信建投的一個專戶砸盤興業銀行和中國平安就是這個情形。這中間必然會引發部分風險,但是這是必須經歷的陣痛。因為你在前期加杠桿的時候,已經獲得了收益,現在降杠桿就必須原原本本的歸還。

降杠桿擠泡沫必須對前期風險管理差盲目放大杠桿的機構進行懲罰,讓他們長記性,不然降杠桿擠泡沫就是一句空話,只能半途而廢。

金融業的風險遵守的是能量守恒定律,此前製造的風險,不可能消滅,風險的總量不變,只不過可以轉嫁分散。比如在銀行業降杠桿的過程中,央行使用最後貸款人功能,釋放貨幣,事實上是幫助機構降低利率,或者購買資產,這部分風險被央行承擔,就是央行代表全民在承擔這些已經製造的風險,這又出現了道德風險,當然一定意義上這也是不得已的行為。但如果濫用,則可能進一步鼓勵機構進一步放大杠桿,因為只有放大杠桿它們才能獲得超額收益,才能掩蓋風險。

然而,監管和機構之間貓捉老鼠的遊戲,在中國當下其實已經沒有多少空間可以玩,在美聯儲的加息和縮表,國內持續的經濟下行壓力大的前提下,中國的金融業如果不是主動的降杠桿,最終只能是市場自動降杠桿。那時候,由貨幣收縮引發的債務收縮風暴,資產價格下跌風暴,信用收縮風暴就可能形成系統性風險。

2013年6月發生錢荒,事實上就是央行的一次主動降杠桿行為,央行連續兩周停止了逆回購,許多杠桿過高、嚴重依賴借債的機構出現違約,引發市場恐慌,資金利率持續攀升,持續兩周後,央行開始恢復逆回購,並要求大行向市場釋放資金,錢荒才緩解。現在看來,這次降杠桿以央行的妥協宣告失敗。

2013年兩次錢荒後,央行為了降低實體經濟利率,2014年開始大規模以逆回購和其他工具向市場釋放流動性,並拉低利率,金融業的杠桿不降反升。目前金融業杠桿泡沫越發嚴重,主動降杠桿的空間已經不大,這次可能是主動降杠桿的最後的時間窗口。

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