一場平安股價三年翻一倍的閒聊

微信號:山石觀市

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在賣方今天開始路線推保險股之前,上周,投資人間有一場閒聊。

聊的是巨無霸中國平安,拋出的觀點是看平安三年股價翻一倍。

在拋出支持這觀點的邏輯前,先來看一下分析,這分析是在一位老公募投研總監的幫助下完成的。

關於怎麼理解保險行業,行業最主流的定價方法還是內含價值+新業務價值倍數。在2006、2007年牛市泡沫時期,主流保險公司的定價基本為內含價值+20-30倍新業務價值,有時候甚至更高。高估值意味著對未來增長的高期望,由於中國的保險密度及深度都相對較低,當時大家期望壽險行業未來會快速成長。

但是在2014年之前的幾年,由於種種原因(超高的理財收益率、保險行銷員成本上升等),中國幾大壽險公司的保費收入增長壓力較大,市場的期望又降低到另外一個極端。這幾年保險股的定價,不僅完全忽略了未來新業務價值會帶來貢獻,甚至連內含價值也要打個折扣,股價基本都在內含價值附近波動,好的時候加上個10-20%,差的時候相對於內含價值,還要打個10%左右的折扣。

但是在更多的時候,投資者更喜歡把保險公司看成是一家資產管理公司,或者說是加了杠桿的股市大盤:看好市場,就買入保險股;看空市場,就賣出保險股。這個邏輯比較簡單粗暴,但是從過去10幾年的歷史來看,似乎又非常有效。於是這個觀念就更加深入A股投資者的人心了。

其實,如果我們看友邦保險在香港的股價走勢,幾乎是完全獨立於恒生指數的表現的。目前,友邦保險的股價,相當於是內含價值+12到13倍的新業務價值。

資料來源:wind

為什麼友邦保險的走勢可以獨立大盤,中國的壽險公司就變成了大盤的輪子呢?

主要還是業務結構有差別。保險公司的利潤來源,可以分為利差、死差、費差等。如果保險公司對利差的依賴很大,利潤對投資業績的依賴就很大,這就是一個高波動的行業,相當於是個強周期性公司;但如果保單的保障功能較多,保單利潤中,死差和費差的占比就會相對較高一些,這塊的利潤會相對穩定一些,這就相當於是一個穩定增長的消費性公司。

其實,從增長前景來看,友邦保險的業務主要來源於亞太地區,其中業務增長最快的兩個地區是中國大陸和香港,其他地區的增長都比較緩慢。但差別主要是產品結構,友邦的產品以保障為主,對利差的依靠較小,所以盈利相抵穩定,估值較高。

國內部分保險公司,甚至老板都是按照資產管理公司的套路來經營的,期望通過高負債成本吸引資金,來快速擴大規模,做到彎道超車。所以經營業績對投資收益的依賴就非常大,必然要通過冒險去獲得更高的收益,才能維持公司運轉。於是就出現了過去兩年的大量保險公司買買買的情況。

市場沒注意的是,中國幾家老牌的保險公司,其實在好幾年前,行業面臨困境的時候,已經開始轉型了。初步看下來,中國平安是轉型最好的,中國太保也跟的比較緊,新華保險最近幾年也開始轉型,而且態度非常堅決,甚至寧願忍受保費短期負增長。

例如,中國平安2016年新業務價值中,利差僅占34%,其中長期保障型產品的利差占比僅為22%。所以理論上,這幾年轉型較好的壽險公司,長期保障型產品占比越來越高,新業務價值對利差的依賴,應該會越來越小。中國平安2016年新業務價值中,長期保障型產品的貢獻,已經從前一年的70.5%上升到74.9%。

不過,一般情況下,由於要涉及到每個保單的拆分,利差對新業務價值的貢獻,以及存量業務中,利差到底有多大的影響,我們外部投資者是難以計算的。類似的數據,精確的結果只能依賴於上市公司自己的信息披露。

這幾年中國平安的信息披露質量大大提高,期望其他同行業能跟上,這樣投資者更容易看清行業細節。平安在2016年開始披露剩餘邊際(其他同行都沒有披露),就是想引導大家關注到中國平安未來的利潤可能對利差依賴逐步降低。但即使如此,我們還是可以通過其他途徑一窺端倪。

保監會規定,每家壽險公司必須披露季度償付能力報告。這個數據是在壽險公司網站另外披露的,不屬於上市公司信息披露,不在交易所披露,所以可能很多分析員基本沒有看這個償付能力報告。償二代下,保險公司的償付能力報告中,有些數據還是可以給大家提供不少信息:

我們再來看看償二代對最低資本及保險風險的定義:

最低資本,是指保險公司為了應對市場風險、信用風險、保險風險等各類風險對償付能力的不利影響,依據監管機構的規定而應當具有的資本數額。

保險風險,是指由於死亡率、疾病率、賠付率、退保率等假設的實際經驗與預期發生不利偏離而造成損失的風險。

根據定義,我們可以簡單的推測,如果一家壽險公司銷售的產品中,保障功能占比較大,也就意味著最低資本要求中,保險風險最低資本的占比應該相對較大。為了便於理解,除了上市公司數據之外,我們還列出了過去幾年保費增長迅速的安邦人壽及前海人壽,一起做個比較。

平安壽險保險風險最低資本要求占比最高,而且還在迅速擴大。2016年,中國平安和中國人壽的最低資本要求均增長了17%,但是中國人壽的保險風險最低資本要求卻下降了1%,而中國平安卻增長了41%。可想而知,過去一年這兩家公司的產品結構發生了什麼樣的變化?

誰都想把產品結構變得最好,就好像每個基金經理都是從內心裡想把基金業績做好一樣。但實施起來,結果不一樣,不是因為不想。戰略遠見及執行力,可能是個關鍵。不過,說起來容易,做起來難啊!

從壽險業務本身的增長來看,2016年及2017年1季度,大部分新單保費都有30-50%的增長,速度很快。新業務增長對內含價值的貢獻有多大呢?

根據各上市公司2016年年報中內含價值變動分析,做如下表格。其中,中國平安及中國太保披露了新業務風險分散效應的貢獻,中國人壽及新華保險則沒有單獨披露這個數據。如果考慮到風險分散效應,中國平安壽險新業務對壽險內含價值增長的貢獻超過了20%。

從估值來看,如果中國平安的估值能達到友邦保險的水平,按照2017年預期的內含價值+12倍新業務價值,中國平安股價能到83.71元,相對上周五收盤價,能漲132%;如果按照2016年歷史的內含價值+12倍新業務價值,中國平安股價能到68.24元,相對上周五收盤價,能漲89%。

當然,羅馬不是一天建成的,基本面及股價的兌現可能是個逐步的過程,拍個腦袋,中國平安股價,三年翻倍,也許不是一個幻想。

當然,如果你覺得按照上面的路徑去理解中國平安太繁瑣。中國平安還給了另外一個簡便的理解方法:

把利潤分成兩個來源:一個及機構及其他業務,過去三年的利潤分別是146、227、216億;另外一個是個人業務,過去三年利潤分別是246、315、408億。機構業務就按照行業平均來推測就好了;個人業務的驅動因素是客戶數及客均利潤。過去三年客戶數分別比為0.89、1.09、1.31億,客均利潤分別為276、289、312元。

最後,關於壽險行業分析,可以參考中國平安在2016年12月9日開放日PPT及年報PPT,公司網站上還有路演錄音。這兩份材料比市面上絕大部分研究報告都要講得清晰明了,是最好的入門教材。有興趣的可以自己找來看。還有,對保險行業有興趣的同學,也可以看看這本書《迷失的盛宴——中國保險史1978-2014》。

這麼捋下來,邏輯就相對清晰了:

第一、保險行業在明顯的消費升級之中,即使在壓萬能險的背景下,前三月保費增速很快,人壽22%,平安35%。而且這一輪的增長大量是高價值的個險管道,而非銀保。

第二、平安在保險,金融圈,以及未來的大健康上都領先全面競爭對手。未來5年每年15%以上的內生高增長可期。

第三,上周股價對應靜態PEV不到1倍了,歷史最低是2014年中2000點附近0.85左右,而且其增長還在加速。

第四,管理層開始重視股價。從過去一直的小非減持到現在的高管員工持股二級市場買入。

而風險點在於,平安銀行持續拖累,以及利率周期再向下。在今年這個存量博弈市場,平安短期提估值能力有限,只能靠業績漲出來。

最後,一句話總結,就是:看圖前期沒漲,看估值很便宜,看業務增長很快。

一場閒聊,各花入各眼,僅做批判參考。

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