今年資本市場的最大變數:「中國式縮表」已悄然啟動!

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作者:張家偉

來源:華爾街見聞(ID:wallstreetcn)

當美聯儲還在為縮表放風之際,中國央行卻已經「搶跑」了。

今年以來,中國央行資產負債表逐月收縮,從1月末到3月末短短兩個月時間收縮1.1萬億,降幅達3%。

同時,盡管家庭、政府、金融機構、非金融企業這四大部門債務餘額仍在增長,但增速呈現全面下滑趨勢。

這就是發生在我們身邊的「中國式縮表」,它已經不動聲色的來了,並將在相當長一段時間內,深刻地影響中國市場走勢和資產價格。

何為「縮表」?

迄今為止,關於縮表的討論幾乎僅限於美聯儲。在金融危機之前,美聯儲資產負債表規模不到9000億美元,金融危機後美聯儲通過QE不斷進行資產購買,如今資產負債表規模已經膨脹到4.5萬億美元,在美國GDP中的占比也由6%上升到了23%。

盡管美國經濟復蘇,但美聯儲在貨幣政策正常化的過程中,迄今僅進行了基準利率的上調。直到上個月公布的美聯儲會議紀要,才有多數官員預計可能今年晚些時候適合開始縮表。

目前美聯儲會重新購買到期的資產,從而保持資產負債表總規模不變。

在中國,去年央行資產負債表規模忽上忽下,並無太大趨勢可言。但今年前三個月,在外匯占款繼續下滑的同時,央行公開市場操作淨投放的基礎貨幣也在不斷減少,央行已經做到了實質意義的縮表。

從全社會債務數據來看,迄今為止各個部門債務餘額仍處於增長態勢,似乎和「縮表」的關係尚遠,但是從增速來看,全面下行趨勢明顯,對於各類資產價格也將帶來巨大影響。

中國央行「縮表」

今年以來,前三個月數據顯示著央行資產負債表持續收縮的過程:1月末央行總資產是34.8萬億元,2月末下降到34.5萬億,3月末則降到了33.7萬億。從1月末到3月末短短兩個月時間,央行資產負債表收縮1.1萬億,降幅達3%。

中國的基礎貨幣投放主要是由「外匯占款」和「央行對其他存款性公司債權」組成。其中外匯占款在持續下滑,所以央行近年來就通過「對其他存款性公司債權」的方式投放資金,具體包括PSL、MLF和逆回購等。而今年1-3月,這部分數據也是逐月走低的。

去年前三個月,央行資產負債表規模也曾出現接連下滑,不過去年2月央行「對其他存款性公司債權」則出現回升。今年的情況意味著,央行通過「外匯占款」以及公開市場操作淨投放雙雙減少的方式做到了縮表。

除了央行之外,全社會債務餘額盡管仍在繼續增長,但是同比增速則呈現明顯的下行趨勢,「中國式縮表」味道濃烈。

全社會債務增速明顯下行

據安信證券統計,截至今年3月末,中國全社會四個部門——家庭、政府、金融機構、非金融企業的合計債務餘額為252.1萬億,同比增速為15.8%。相比之下,2月末為16.8%,1月末是17.1%,去年12月末是18.7%,下行趨勢明顯。

具體來看,家庭部門總債務34.8萬億,同比增速24.4%。據安信證券,這一增速與2月持平,但如果放鬆到小數點後面兩位,就比2月末略低一點,家庭部門債務同比增速似乎有觸頂回落的跡象。

對於金融機構來說,按照安信證券統計口徑,同業負債——也就是銀行和非銀對於存款性公司的負債,這部分債務餘額截至3月末是67.7萬億,同比增速17.6%,比前值19.2%又有明顯下行。

從銀行業來看,截至3月末銀行負債是69.9萬億,同比增速21.5%,非銀負債是28.4萬億,同比增速23.2%。從去年12月份以來,連續四個月金融機構的負債同比增速出現了全面、單邊、大幅的下行。

對於政府部門來說,截至今年3月末的債務餘額是41.6萬億,同比增速19.5%,前值是22.9%,去年年中以來這個數據幾乎是單邊下行的。

最後一個部門是非金融企業,截至3月末的債務餘額是108萬億,同比增速10.9%,前值是11.1%,1月末是11.3%。也就是說,非金融企業的負債最近連續兩個月同比出現下行。

安信證券認為,一方面國有企業負債同比增速往下走,另外一方面私人企業沒有太強的加杠桿動力,綜合下來,非金融企業負債同比增速向下是一個比較確定的情況。如果整個非金融企業右端負債的同比增速往下,左端主要對應的投資很難會有所表現。

有何影響?

股市與商品

今年以來,債務餘額同比增速有比較明顯的下行,而另一方面最新公布的實體數據顯示,實際經濟增速在去年四季度和今年一季度連續兩個季度比前值高。

安信證券表示,這也就是說信用創造趨於下行,實際產出的增速趨於往上,二者之間的缺口在持續壓縮。而這種缺口的壓縮產生的結果就是廣譜通脹壓力的消散,各類資產價格都會受到衝擊,「我們之前將之稱為減量博弈」。

安信證券認為,在整個減量博弈的背景下,無論是商品期貨還是權益市場都很難具備單邊上漲的支持。安信證券稱:

權益市場可能是一個區間振蕩,商品期貨這一塊由於去年漲的太多,今年可能會有一定程度上的回落。我們之前也判斷過,去年一個很明顯的情況是,國內商品比國際漲的好很多,可能今年會反過來,國內商品表現的會比國際上差。

房價

安信證券認為,按照現在房地產銷售,還有銀行對於家庭部門貸款的態度,傾向於認為家庭負債的同比增速應該會趨勢性向下,這樣一來,房價環比下跌應該為時不會太遠。

七十城房價環比增長0.7%,是一個非常高的水平,如果家庭部門債務同比增速持續向下的話,在今年上半年也許就能看到價格環比開始下跌。

債市

安信證券稱,目前全社會負債同比增速向下的一個大的背景下,特別是又看到了金融機構似乎越來越接近主動的去杠桿,長端利率債收益率會有一個趨勢性下跌。

但是,安信證券也認為,今年全年都不要對資金面抱有太多的期待,在這樣一個去杠桿的大的背景下,央行會一直維持一個偏緊的資金面,表現就是平坦的期限利差以及波動變大的資金利率,減少大家加杠桿的意願。

在信用利差上,安信證券表示,2009年年中以來,中國的信用利差並不反映信用風險,它和10年期國債收益率的走勢基本上趨同,更多反應的是流動性溢價。而今年來看全年如果流動性壓力都比較大,信用利差易升難降。

此外,伴隨著非金融企業去杠桿越來越向國有企業集中,所謂打破剛兌,解除隱性擔保,可能會有或多或少往前推進。安信證券稱,如果這種推進發生的話,那麼信用利差自然就會有走擴的壓力。

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